Analytik Jena-Weg zum hochmargigen MedTecBigplayer

Das große Potential von AJA beruht im Übrigen nur zum Teil auf weiter steigenden Gewinnen. Mindestens gleichwertig wichtig ist der Umstand, dass sich die Bewertung langsam der Peer-Group annähert. Es wird nach den Jahren ja schon fast als Naturgesetz angesehen, dass AJA mit einem KGV von 10 bewertet wird. Normalerweise verdient ein Unternehmen, welches seinen Umsatz und Gewinn pro Jahr um 10 - 15% steigert aber ein KGV von 20. In Bullenmärkte , d.h. bei sehr positiv eingeschätzter zukünftiger Konjunkturlage können die Kennziffern auch mal bei 25 liegen.

Dieses sollte in zwei Jahren bei einem normalen Markt wie dem gegenwärtigen auch erreichbar sein. In Anbetracht der überteuerten Anlagekonkurrenz von Mehrfamilienhäusern, Gold und Bundesanleihen, die alle mit KGV´s von über 20 bewertet werden (Gold mal ausgenommen), wunder ich mich seit längeren über das Schattendasein von Qualitätsaktien.

Meine persönlichen Erwartungen für das nächste GJ liegen weiterhin zw. 1,2 - 1,5 und einen vielleicht dann schon leicht verbesserten KGV von 12 - 14.

fairem KGV?

Vielleicht bin ich ja auch schon zu sehr an niedrige KGVs gewöhnt, aber bei 10-15% Wachstum wüsste ich nicht, wie du auf KGVs über 20 in neutralen Märkten und in Bullenmärkten von über 25 kommst. Ich hab manchmal das Gefühl, du vergleichst zu stark mit ausgewählten Aktien anderswo, ähnlich wie bei Compugroup. Ich weiß nicht, ob das wirklich Sinn macht.

Und wenn man nur nach Wachstum geht, ... meine Asian Bamboo wächst jedes Jahr 35-40% bei Umsatz und Gewinn. Das heißt doch noch lange nicht, dass dort KGVs von 40 fair wären. Diese Argumentation erinnert mich zu sehr an den Neuen Markt, wo ständig mit dem PEG argumentiert wurde.

Klar, Immobilien und Anleihen machen derzeit keinen Sinn mehr. Aktien haben m.E. daher ein gutes CRV, und Analytik Jena ist sicherlich günstig zu haben. Ob hier aber im nächsten Geschäftsjahr KUVs von über 1 und KGVs von 20 gezahlt werden, steht in den Sternen. Ich würde mich schon mit KUV von 0,8-0,9 und KGV von 15 zufrieden geben. Das entspricht nach meinen Umsatz- und Gewinnschätzungen (92 Mio Umsatz und EPS bei 1,10-1,25 €) dann einem Aktienkurs von 15-18 € im nächsten Jahr. Allerdings vorbehaltlich wieder höherem Euro und weltwirtschaftlichen Problemen, die ich nach wie vor nicht ganz ausschließe.
In gewisser Weise war AJA ja bisher auch selbst an der niedrigen Bewertung schuld. Man sieht es ja an Leuten wie frankoos. Wenn man nur auf Ebit-Marge und EPS guckt, war AJA eigentlich die letzten 3-4 Jahre relativ langweilig. Nur wer das IG ausgeklammert hat und dort auch Sonderffekte beachtet hat, sieht ja wie stark der Konzern seit 6-7 Jahren wächst (immernoch knapp 20% p.a.) und wie stark man durchaus auch Fortschritte bei der Profitablität gemacht hat. Aus einen ausgeglichenen Ergebnis im Jahr 2003 und nur klitzekleinen Gewinnen bis 2005 ist jetzt ein schon sehr profitabler Konzern geworden. Aber eben in der Öffentlichkeit ist es nicht so vermittelt worden. Im beschaulichen Jena gibt man sich mit den unbestrittenen Erfolgen vielleicht auch zufrieden. Shareholdervalue steht dort nicht an erster Stelle, was ich allerdings auch nicht schlecht finde.

Wachstum von 10 - 15% ist eine völlig normale Bewertung für einen Wachstumstitel. Man muss bedenken, dass Dax - Werte im Schnitt mit 4 - 6% p.a. wachsen und normalerweise mit einen KGV von 15 bewertet werden. Wachstum muss halt eingepreist werden. bei CG darf man nicht vergessen, dass vor 3 Jahren der Markt dem Unternehmen zum IPO noch ein KUV von 6 zugestanden hat. Seitdem hat man den Umsatz verdoppelt und steht strategisch besser dar und plant weiterhin mit 30% p.a. zu wachsen. Dieses Unternehmen wird nun vom Markt mit einem KUV von 1,2 bewertet. Wie heisst es so schön: In der Mitte liegt die Wahrheit, entsprechend wird sich die Bewertung mittelfristig bei einem KUV von 3 einpendeln. Auch dies entspricht der Peergroup von Software AG, Nemetschek und SAP

Bei AJA werden wir auch wieder das Phänomen sehen, dass mit steigenden Gewinnen parallel auch das KGV steigt, egal ob wir im nächsten GJ bei 1,1 oder 1,5 liegen werden.

Ich glaube AJA hat den Shareholdervalue am Besten verstanden. Seit Jahren wird sehr stark in Vertrieb und Forschung investiert. Eine F&E Quote von 15% des Umsatzes ist wirklich überragend und übertrifft fast alle Dax Werte. Natürlich muss man einschränkend hinzufügen, dass AJA selbst nur ca. 10% bezahlt aber auch dieser Wert ist hervorragend. Wie wir an Morphosys sehen werden zukunftweisende Investitionen an der Börse eher negativ bewertet. Dies ist auch nachvollziehbar, da die Börse tendenziell sehr kurzsichtig und quartalsweise agiert. Es hat schon viele Manager gegeben, die sich - für kurzfristigen Börsenruhm - auf dieses Denkmuster eingelassen haben und meistens auch gescheitert sind. Ein schönes Beispiel ist hier Cybio, dessen ganze Firmenkultur von dem schlechten Management unter Fr. Strauss auf Effekthascherei ausgerichtet wurde, um damit immer mehr blauäugige Investoren für ihre Kapitalerhöhungen gewinnen zu können. Ein anderes Beispiel ist Biometra. Dort liegt die durchschnittliche Ebitmarge ca. bei 14 - 18%. Allerdings haben sie wenig Forschung und keinen eigenen Vertrieb. Deswegen stagniert der Laden seit Jahren bei ca. 8 - 10 Mill. Umsatz. Auch dies ist kein nachhaltiger Ansatz. Ich muss zugeben mich nervt auch langsam die Tatsache, dass AJA seit 5 Jahren mit nur mäßiger Rücksicht auf die Gewinne das Geschäft mit voller Kraft weiter ausbaut und dies durch die Cashcow AI finanziert. Allerdings muss man auch anerkennen, dass AJA den Geschäftsbereich LS in nur 5 Jahren von Null auf nun fast 30 Mill. aufgebaut hat. Im originären Geschäft werden wie dieses Jahr wahrscheinlich einen Umsatz von 6 - 7 Millionen Euro erzielen. Auch dies ist beachtlich. Trotzdem hoffe ich als Investor, dass AJA ab dem nächsten GJ langsam etwas von der wahren Ertragskraft des Unternehmens dem Markt zeigen wird und da bin ich nach wie vor recht zuversichtlich.  

hat AJA in seinem Small Cap Fonds mit 5% an der vierten Stelle gelistet. Ansonsten hat er auch in sehr interssante und bekannte Titel wie z.B. Freenet investiert.

im Bestand. Da wartet also noch jemand auf den Durchbruch. Schön zu wissen, dass es nicht nur blinde Fondsmanager gibt, die am Index kleben...

aber muss man den kennen? Gehört der zu ner Fondsgesellschaft?

gegeben. Habe mir daraufhin mal seine Fonds angeschaut nach der Suche nach neuen Ideen. Im gehört die FPM AG. Verwalten so ungefähr 150 Mill. EUR, also eine kleine Botique. Ein interessantes Konzept, ähnlich wie der Fonds von Loys, den ich auch als sehr gut einschätze, da er von Bruns gemanagt wird.

'Wir sind neutral, wenn es um Branchen geht. Alleine das Chance-Risikoverhältnis zählt.'
Maximilian Kreitlmeier | 7/13/2009

Wir sprachen mit den Fondsmanagern Martin Wirth und Manfred Piontke.

Die Frankfurter Performance Management AG (FPM) hat sich auf deutsche Aktien spezialisiert. Ihre Fonds decken sowohl Nebenwerte als auch Aktien aus der ersten Reihe ab. Morningstar sprach mit den beiden Fondsmanagern Manfred Piontke und Martin Wirth über ihren Investmentstil.



Herr Wirth / Herr Piontke, können Sie bitte die Investmentphilosophie von FPM erläutern.

Wir haben drei Kriterien: Zunächst einmal müssen wir das Geschäftsmodell eines Unternehmens verstehen, also die Frage beantworten können, womit es eigentlich sein Geld verdient, wie nachhaltig dies ist, ob es eher stabil oder zyklisch ist, wie schnell es wächst und was es dafür investieren muss. Dabei interessiert weniger, wie die augenblicklichen Gewinne aussehen, sondern wie hoch der Gewinn im Verlauf eines Zyklus sein dürfte. An zweiter Stelle geht es um das Management: Haben wir den Eindruck, dass das Management ein guter Verwalter der Interessen der Investoren ist, oder kümmert es sich eher um die Mehrung des eigenen Ruhmes? Und zuletzt: Was sind wir bereit, dafür zu bezahlen? Je nachdem kann man für die Bewertung verschiedene Parameter heranziehen. Grundsätzlich wollen wir, wenn wir ein Investment eingehen, mindestens 10% p.a. verdienen, je nach Risikogehalt kann die Hürde aber auch bei 15% p.a. liegen. Dabei konzentrieren wir uns allein auf den deutschen Aktienmarkt, da hier unsere Erfahrung liegt, wir die Rahmenbedingungen kennen und einen überdurchschnittlich guten Zugang zu den Unternehmen haben.

Worin liegen die Stärken Ihres Ansatzes?

Wir sind neutral, wenn es um Branchen geht. Allein das Chance-Risikoverhältnis zählt. Aufgrund unserer langjährigen Erfahrung haben wir schon mehrere Zyklen gesehen und wissen, dass alles, die guten wie die schlechten Zeiten, einmal ein Ende haben. Wir haben keine Benchmark und sind insofern nicht gezwungen, in Unternehmen zu investieren, die unsere Kriterien nicht erfüllen. Von Zeit zu Zeit gibt es Situationen, in denen an den Aktienmärkten eine Hysterie ausbricht. In dieser Situation ist es gut, Unternehmen überdurchschnittlich gut zu kennen, um Chancen auch konsequent ausnützen zu können. Hier hilft insbesondere die Unabhängigkeit, mit der wir investieren können: Wir haben nicht das Risiko, unseren Job zu verlieren, wenn es einmal falsch war, sich gegen den Markt gestellt zu haben und man auch einmal ein Jahr durchsitzen muss.

Wie gehen Sie bei der Risikokontrolle in Ihren Fonds vor?

Zunächst einmal halten wir die Vorgaben des Investmentgesetzes für weitgehend ausreichend. Dies führt schon einmal dazu, dass die Gesamtzahl der Positionen in einem Fonds kaum unter 20 liegen kann, was nach unterschiedlichsten Untersuchungen bereits einen Diversifikationseffekt hat, der nicht wesentlich unter dem eines Fonds mit 100 Positionen liegt. Im Durchschnitt halten wir je nach Fonds zwischen 20 und 50 Positionen. Daneben halten wir es für die beste Risikokontrolle, unsere Investments zu kennen und sie zu einer möglichst niedrigen Bewertung zu kaufen bzw. bei einer Bewertung, die mögliche Risiken ausblendet, nicht mehr zu behalten. Neben den einzelnen Investments spielt natürlich auch die Liquidität eine wichtige Rolle. Zumeist halten wir etwas Liquidität, in der Regel aber weniger als 5% des Fondsvolumens. Wichtiger ist die Frage, wie schnell die Investments eines Fonds liquidierbar sind. Hier wollen wir immer in der Lage sein, mindestens 50% eines Fonds innerhalb eines Tages und ohne Beeinflussung des Marktes liquidieren zu können.

FPM hat sich auf deutsche Aktien spezialisiert. Wie haben Sie Ihre Fondspalette konzipiert?

Wir haben den All Cap Fund, der unser ältester Fonds ist und grundsätzlich in Unternehmen aller Größenordnungen investieren kann. Des weiteren verwalten wir einen Small/Mid Cap Fund, dessen Anlagehorizont bei gegebener Bewertung sehr langfristig ist und der einen geringen Umschlag hat, eher mit einem Beteiligungsansatz versehen ist. Der dritte Long-Only-Fund ist ein Large Cap Produkt, mit dem wir etwas flexibler sind und häufiger auf die Bewertungsverschiebungen innerhalb der großkapitalisierten Titel reagieren. Im September 2008 haben wir den Top 25 S aufgelegt. Dieser Fonds unterscheidet sich von den anderen in mehrfacher Hinsicht. Insbesondere können wir hier das Marktrisiko vollständig herausnehmen. Die Positionen im Top 25 S sind darüber hinaus weitgehend gleich gewichtet, in der Regel mit 4%.

Wie haben sich Nebenwerte in Ihren Fonds im Vergleich zu Blue Chips während der Finanzkrise geschlagen?

Deutlich schlechter. Insbesondere Small Caps haben unter der fehlenden Liquidität heftig gelitten. Dies ist aus fundamentaler Sicht erstaunlich, da sich viele kleine Unternehmen deutlich besser geschlagen haben als große Gesellschaften. Aber nach dem Boom bis 2006 folgte nun die Kehrseite der Medaille: Alles musste raus! Dementsprechend sind hier heute die besonders niedrigen Bewertungen zu finden, selbst nach der jüngsten Ralley.

Welche Aktien im Standard- und Nebenwertebereich bevorzugen Sie im aktuellen Marktumfeld?

Generell sehen wir Unternehmen mit einem stabilen Geschäftsmodell als absolut und wahrscheinlich auch relativ als günstig an. Als stabiles Geschäft sehen wir dabei nicht nur Unternehmen an, bei denen sich die Umsätze als krisenresistent erwiesen haben, sondern auch Unternehmen, die ihre Marge trotz deutlicher Umsatzrückgänge zumindest halbwegs unter Kontrolle haben. Bei zyklischen Gesellschaften ist es entscheidend, wie lange die Krise andauern wird und insbesondere, welche Schäden sie noch anrichten wird. Das weiß heute noch niemand, sollte einen aber nicht davon abhalten, verschiedene Szenarien durchzuspielen. Und hier sehen wir die weniger positiven Ergebnisse der laufenden Rezession als nicht mehr ausreichend in den Kursen gewichtet. Die nächste Unsicherheit besteht in der Frage, wie hoch eine nachhaltige Rendite für diese Unternehmen sein wird. Wir halten es aus heutiger Sicht für viele Unternehmen für sehr schwierig, auf die Niveaus der Jahre 2006 und 2007 in den nächsten Jahren zurückzukehren. Dagegen gibt es eine Reihe von Unternehmen, deren Geschäft zur Zeit halbwegs stabil weiterläuft und die keine Blase benötigen, um zur alten Ertragskraft zurückzukehren. Hier sind wir überdurchschnittlich investiert. Dementsprechend sind bspw. große Positionen in unseren Fonds Aktien von Aarealbank, Software AG, Grenke Leasing, GfK oder Münchener Rück.

Hat sich jemand eigentlich schon einmal Gedanken gemacht über den FCF von AJA in diesem und nächsten GJ? (Ohne mögliche Strafzahlungen)

Zum Halbjahr hat AJA ja bereits einen kleinen FCF erwirtschaften können, obwohl 1 Mill. in die Real Lizenz investiert worden ist. Insofern schätze ich das Capex für AJA im Jahr auf ca. 4 Mill. Ist dies zu wenig?

wäre, könnte man fast von paradisischen Voraussetzungen für Unternehmen und Aktie sprechen. Mit Verbrauchervertrauen in den USA hat AJA wenig am Hut, und die Weltwirtschafts insgesamt, vor allem in Asien, wächst zumindest solide, wenn auch von niedrigem Niveau aus. Dazu die Währungen im Gleichschritt pro AJA. Und dann noch am Beginn des neuen Produktzykluses im Bereich Analytic Solution, und im nächsten Jahr dann hoffentlich im Bereich LifeScience.

Bin echt gespannt wie sich die Aktie schlägt. Da ich den Gesamtmarkt im Juli/August nochmal 7-8% tiefer sehe, erwarte ich bei AJA auch nochmal den Test des Bereichs 8,1-8,3 €, aber wissen kann man es nie. Wer jetzt kauft, macht langfristig sicher nichts falsch, aber nicht wenige Anleger handeln ja nach der Devise "der Gewinn liegt im Einkauf".

Also schaun wa mal. Nur eines weiß ich. Im November sollte man investiert sein.

Investment, da man sich die ganze unsichere Konjunturentwicklung relativ gelassen anschauen kann. AJA besitzt m.E. durch ein hervorragendes F&E und der globalen Vertriebsorientierung die strukturellen Fähigkeiten jedes jahr um 10 - 15% zu wachsen. Das erfolgreiche Horrorjahr 2009 war der gelungene Stresstest für dieses Geschäftsmodell. Aber selbst wenn AJA die nächsten 2 Jahre nicht mehr wachsen sollte kann alleine durch machbare Margensteigerungen der Gewinn in diesem Zeitraum um 50% erhöht werden. Ohne die Unsicherheit aus dem Schmiergeldskandal wäre das CRV wirklich fantastisch

... jetzt muss nur noch die Aktie anspringen.

Analytik Jena AG / Analytik Jena liefert Instrumente für die Umweltanalytik nach Polen verarbeitet und übermittelt durch Hugin. Für den Inhalt der Mitteilung ist der Emittent verantwortlich. Jena, 30. Juni 2010 - Die Analytik Jena AG hat einen umfangreichen Neuauftragaus Polen erhalten. Der Jenaer Systemanbieter von Analysenmesstechnik liefertinsgesamt 20 TOC-Analysatoren an die polnische Aufsichtsbehörde für Umweltschutz(GIOS) sowie deren regionale Umweltuntersuchungsämter. Damit konnte dasUnternehmen seine Marktposition im Nachbarland weiter stärken.Akquiriert wurde das Projekt vom Vertriebspartner Meranco in Poznan, der seitvielen Jahren für den Geschäftsbereich Analytical Instrumentation alserfolgreicher Exklusiv-Distributor in dieser Region agiert."Dieses Projekt ist ein schöner Erfolg für die Analytik Jena. Damit bauen wirunsere Position als Anbieter von hochqualitativen Analysenmessinstrumenten inPolen weiter aus und sichern uns wichtige Wettbewerbsvorteile", sagte KlausBerka, Vorstandsvorsitzender der Analytik Jena AG.Der TOC-Analysator ist ein Instrument zur Messung von gesamt-organischemKohlenstoff in wässrigen und festen Proben. Eingesetzt wird die Technologie etwazur Bestimmung von Wasserqualität in Seen, Flüssen und Abwässern. Der BereichUmweltanalytik ist ein weltweit wachsender und durch internationale undnationale Reglementierungen bestimmter Markt. Die Analyse des gesamt-organischenKohlenstoffes (TOC) ist dabei ein wesentlicher Parameter."Mit wachsenden Rahmenbedingungen auf dem Gebiet des Umweltschutzes und dendamit zusammenhängenden Ressourcenmanagement nehmen auch die Anforderungen anentsprechende Technologien zur Analyse dieses Sektors kontinuierlich zu. DiesesProjekt macht deutlich, dass die Produkte von Analytik Jena insbesondere imöffentlichen Behördensegment im Ausland als exzellente Technologien anerkanntsind", sagte Torsten Olschewski, Leiter Vertrieb und Marketing desGeschäftsbereichs Analytical Instrumentation bei der Analytik Jena.Das Projekt ist Teil eines durch die Europäische Union kofinanzierten Programmsfür die regionale Entwicklung Polens. Ziel dabei ist es, den Umgang mitvorhandenden Ressourcen zu optimierten und Umweltrisiken abzuwehren.

fließen doch bestimmt wieder Schmiergelder!!

*gg*

Offensive nach der Schmiergeldsache. Man sieht es auch an der nun deutlich höheren Nachrichtenfrequenz. Wahrscheinlich ist es ein etwas größerer Auftrag, der aber normalerweise nicht gemeldet wird. Finde ich aber gut, dass somit wieder Vertrauen aufgebaut wird und gezeigt wird, dass das operative geschäft nicht nachhaltig von der Schmiergeldsache beeinträchtigt wird

das Ding kostet knapp 11.000 €. Würde einem Umsatz von fast einer viertelmillionen bedeuten....

http://de.labexchange.com/...PSESSID=03521704defe6f9659d1bc045b520b14  

"... Akquiriert wurde das Projekt vom Vertriebspartner Meranco in Poznan, der seit vielen Jahren für den Geschäftsbereich Analytical Instrumentation als erfolgreicher Exklusiv-Distributor in dieser Region agiert. ..."

Solche externen "Partner" greifen meistens ziemlich Margen ab

 

wichtig. Es zeigt aber, dass AJA weiterhin auf dem Weg ist in zwei Jahren über 100 Mill. Umsatz und ein EPS von mindestens 1,5 zu erzielen. Wenn der Markt in Polen noch größer wird hat sich AJA bislang noch nicht gescheut eine eigene Niederlassung zu erreichten. Alles eine Kalkulations und Strategiefrage. AJA hat sich strategisch gut global positioniert und erntet nun langsam die Früchte seiner Arbeit...  

und den gegenwärtigen Marktbedingungen. Aktuell ist der Markt unsicher über die zukünftige konjunturelle Entwicklung. Die Bewertung des Marktes wird ggw. immer am historischen KGV von ca. 15 gemessen. Aus meiner Sicht ist dies kein probates Mittel um zu bestimmen ob der Markt gegenwärtig günstig ist oder nicht. Die Höhe des KGV´s rechtfertigt sich ausschließlich über die zukünftigen Wachstumserwartungen. Dem historischen KGV von 15 liegt auch ein historisches Wachstumspotential von 2 - 3% zugrunde Sollten die nächsten 2 Jahre zeigen, dass das Wachstum in der westlichen Welt nur noch bei 0,5 - 1% p.a. liegt, wird dies entsprechend eingepreist werden. Ein KGV von 8,5 - 10 ist dann fair für diese dann schwachen Wachstumsaussichten. In den 70er Jahren hatten wir bereits so eine Bewertung. Von daher kann sich der ggw. Dax - Stand noch als viel zu hoch erweisen. Andererseits ist der Anlagedruck aufgrund der fehlenden Alternativen enorm, so dass die Dax Bewertung ohne fundamentale Begründung auch auf ein KGV von 16 - 20 steigen kann.

Fazit: Beide extremen Szenarien sind realistisch. Keines kann man definitiv ausschließen. Da momentan alle möglich ist, ist es aus meiner Sicht totaler Schwachsinn irgendwelche definitiven Vorhersagen zu treffen. Viel entscheidener ist die Performance des einzelnen Unternehmens

Auf AJA bezogen kann man feststellen, dass selbst bei einem KGV von 8 die zu erwartenden realistischen Gewinnsteigerungen in zwei Jahren auf ein EPS von 1,5 Kurse von 12 EUR erwarten lassen. Dies wäre ein Gewinn von fast 35% auf 2 Jahre.

Fazit: Wenn AJA die erhofften Gewinne liefert macht man selbst in einem sehr schwachen Marktumfeld noch vernüftige Erträge. Verluste könnten aber entstehen, wenn AJA den erwarteten Gewinn in diesem jahr von 0,8 cent in den nächsten 2 Jahren nicht steigern kann. Dann könnten Kurse von EUR 6,4 drohen. In Anbetracht des hohen Margenpotentials ist dies ein äußerst unrealistisches Szenario    

bestätigt auch die Aussage von Katjuscha, dass im Einkauf der Gewinn liegt. Bei einem günstigen Einkauf können einen auch Horrorszenarien an der Börse nicht schrecken...

Schweißgebadete Nächte
Viele Anleger schlafen zur Zeit ruhig, da die Aktienmärkte erstaunlich robust sind. Doch warum eigentlich?

Wovon träumt der Aktienanleger des Nachts? Von Konjunkturfrühindikatoren wie jenen der OECD oder des ECRI (USA) bestimmt nicht, denn die lassen inzwischen ein viel zu frühes Ende der Erholung befürchten - nicht nur in den Industriestaaten, sondern auch in Schwellenländern wie China, Brasilien, Mexiko oder Südkorea.
Die Geld- und Kreditaggregate Europas und Amerikas dürften eher für Albträume denn für wohlige Fantastereien sorgen, denn trotz niedrigster Notenbankzinsen und mickriger Renditen auf Staatsanleihen will die Nachfrage nach Bankdarlehen partout nicht anspringen, eher im Gegenteil (von einer Kreditklemme gar nicht zu reden). Die Nervosität auf dem Markt für Unternehmensanleihen taugt wohl ebenso wenig zum Schwelgen wie die großen Renditeaufschläge auf griechische, spanische oder portugiesische Staatsanleihen im Vergleich zu Bundespapieren.  
 
War's das schon? Die Renditen von 2,6 und 3,05 Prozent auf deutsche und amerikanische zehnjährige Staatsanleihen sollten ihrerseits eher als Menetekel aufgefasst werden denn als Bewertungsargument zugunsten von Aktien - insbesondere mit Blick auf die ohnehin schon vorherrschenden deflationären Tendenzen.
Und die laufenden sowie die geplanten Sparbemühungen der Staaten rund um die Erde lassen zumindest den kurz- und mittelfristigen Ausblick für die Umsätze und Gewinne der Unternehmen eher trübe anmuten, zumal es in etlichen Ländern wohl nur eine Frage der Zeit ist, bis den Rufen nach höheren Spitzeneinkommensteuersätzen die Forderung nach höheren Unternehmenssteuersätzen folgt.Mehr zum Thema
Portfolio Vorhang auf für den Seitwärtstanz


Nun wäre das alles halb so wild, wenn Aktien denn wirklich billig wären. Bloß gilt das eben nur, wenn man den wahnwitzigen Gewinnschätzungen der Analysten vertraut. Auf Basis der abgelaufenen vier Quartale notiert der MSCI Europe mit dem 7,9-fachen Cashflow. Zwischen 1970 und 1996, dem Beginn des irrationalen Überschwangs, lag das KCV durchschnittlich bei 5,6. Dabei ist zu berücksichtigen, dass die Industrieländer seit 2009 Staatsdefizite von rund neun Prozent des BIPs in Kauf nehmen, um die Konjunktur zu stützen - und den Firmen damit Umsatz und Mittelzuflüsse zu bescheren.
Im Verhältnis zum Umsatz (1,24) sind die Firmen Europas mehr als viermal höher bewertet als zu Beginn der 80er. Das heißt nicht, dass die Chancen an den Aktienmärkten gleichsam null wären, denn vielleicht entwickelt sich, wie von Wunderhand, ja doch ein selbsttragender Aufschwung, in dem höhere Firmengewinne einen Anstieg von Investitionen und Beschäftigung zeitigen. Doch scheinen die Risiken ungleich höher als die Chancen. Statt schöner Träume drohen wieder mal schweißgebadete Nächte.  

Margenverfall lauert überall
Die Welt ist ökonomisch aus den Fugen geraten, doch die Aktienanalysten prognostizieren den Firmen Spitzenmargen. Die Anleger glauben es, und man fragt sich, ob sie überhaupt Lehren ziehen wollen aus den vielen falschen Vorhersagen der vergangenen zehn Jahre.

Die vergangenen zehn Jahre sind voll von Beispielen für Firmen, die die vom Markt gehegten Umsatz- und Gewinnerwartungen nicht erfüllen konnten. Jüngstes prominentes Beispiel ist Nokia , der Hersteller von Massenkonsumelektronik, dem die Analysten dauernd hoch zweistellige Margen prognostizieren - und dessen Aktienkurs immer weiter fällt, weil das natürlich ein Widerspruch in sich ist.Kursinformationen und Charts
  Nokia  6,69 EUR  [-0.045]  -0,67%
1 Tag5 Tage3 Monate1 Jahr3 Jahre  
Aber Margenverfall lauert immer und überall, nicht nur in wettbewerbsintensiven Branchen mit schwachen Markteintrittsbarrieren. Es kann Pharmafirmen treffen, weil die Gesundheitssysteme einfach nicht mehr dazu in der Lage sind, operative Gewinnspannen von mehr als einem Fünftel des Umsatzes zu alimentieren.
Oder Versorger, weil Margen von 14 Prozent (wie in Europa) schon fast anachronistisch anmuten, wenn Staatshaushalte kollabieren und die einfachen Menschen große Einschnitte hinzunehmen haben. Oder Markenanbieter, weil die Verbraucher auf billigere Alternativen ausweichen. Oder Luxushersteller, weil die Reichen saftige Steuererhöhungen aufgebrummt bekommen.

Der Margenverfall kann sogar ganze Länder treffen, weil in Asien Rivalen auftauchen, die es mit den Produkten der heimischen Hersteller aufnehmen können. Es kann Regionen passieren, weil Arbeit im Verhältnis zu Kapital knapper wird (Alterung). Und es kann der ganzen Erde widerfahren, wenn vielerorts Überkapazitäten und Überschuldung zusammentreffen. Letzteres gilt zumal dann, wenn sogar den Staaten die Puste ausgeht, um die Konjunktur noch zu stützen.
Nur eins kann nicht passieren: dass die Firmen dauerhaft eine mittlere Nettogewinnspanne von sieben bis acht Prozent erzielen, wie es für den MSCI Europa zwischen 2010 und 2012 unterstellt ist. Die Hälfte zu erwarten wäre realistischer

höhere KGV´s sehen werden.

Meines erachtens steht der Aktienmarkt in erster Linie in Konkurrenz zum Anleihemarkt. Da hier die Rendite momentan KGV´s von fast 50 erreicht (je nach Laufzeit), ist die Diskrepanz, derart hoch, daß entweder die Unternehmensrenditen einbrechen müssen (sehe ich nicht, im Gegenteil Anpassungen sind weitesgehend erfolgt und eine leichte weitere Erholung sollte zu steigenden Ergebnissen führen), oder die Zinsen stark steigen (sehe ich auch nicht, dann würden die Staaten reihenweise pleite gehen und gleichzeitig auch der Schuldner).
Lediglich die Panik und Furcht der Anleger verhindert dies derzeit, sobald die Konjunktur sich verfestigt und die großen Ängste sich legen, wird man sehr genau überlegen ob man sich mit 2 oder 3 % Rendite zufrieden gibt.