Value Investing - der Episode 3. Teil

Was andere Leute über den Aktienmarkt denken, beeinflusst meine Entscheidung, Aktien zu kaufen oder zu verkaufen, in keiner Weise. Der Verlauf des Aktienmarktes wird in hohem Ausmaß bestimmen, wann ich recht habe, aber die Genauigkeit meiner Analyse von Unternehmen wird weitestgehend bestimmen, ob ich recht habe. Mit anderen Worten: Ich neige dazu, mich auf das zu konzentrieren, was voraussichtlich geschehen wird, und nicht, wann es geschehen wird. Ben Graham gab an der Columbia University folgenden Rat: „Man hat niemals recht oder unrecht, bloß weil andere gleicher Meinung sind. Man hat dann recht, wenn die Fakten stimmen und die Überlegungen richtig sind. Das ist das einzige, das jemanden recht gibt.“

Die Theorie des effizienten Marktes
Eine von Warren Buffett geradezu durchlöcherte Annahme ist die sogenannte Theorie des effizienten Marktes, die besagt, dass jeder Aktienkurs angemessen sei, weil er stets alle Informationen über ein Unternehmen beinhalte. Diese Theorie geht davon aus, dass nichts gewonnen werden kann, wenn man nach neuen Informationen sucht. Wenn man dieser Theorie folgt und die Aktienkurse zu jedem Zeitpunkt alles Wissen über das Unternehmen widerspiegeln, sind die Kurse in den Kurslisten die richtigen Schnäppchen. Es gibt keine. Die Theorie besagt, es ist zwecklos, den Versuch zu unternehmen, besser zu sein als der Markt. Weiterhin besagt diese Theorie, dass alle zukünftigen Kurse von neuen, zufälligen Informationen abhängen. Vielfach hat Buffett erwähnt, für ihn sei es sehr hilfreich gewesen, dass Zehntausende, die man gelehrt hätte, dass es sich nicht lohne zu denken, die wirtschaftswissenschaftlichen Fakultäten der Universitäten absolviert hätten. Der Markt ist irrational und abhängig von Angst und Gier, von Launen und Herdentrieb – kurz: abhängig von zeitweisem Wahnsinn. Das Seltsame an der Theorie des effizienten Marktes ist, wie etwas rationell sein kann, wenn Angst und Gier die dominanten Kräfte sind. Der Markt liegt nicht immer falsch. Sehr oft hat er sogar recht. Der Trick ist nur, herauszufinden, bei welchen Gelegenheiten er völlig daneben liegt. Allan Sloan von Newsday merkt an: „Der Mensch ist die lebendiggewordene Widerlegung der Zufallspfad-Theorie.“

Kurs und Wert
Wenn der Markt also manchmal nicht effizient ist, bieten sich dem Anleger hervorragenden Gelegenheiten, wenn man sie erkennt. Daher ist es unabdingbar die Unternehmen genau zu analysieren, um deren Wert und Potenzial zu erkennen. Kennt man den Wert und das Potenzial des Unternehmens, weiß man auch zu welchem Preis ein Kauf der Unternehmensanteile aus Renditesicht sinnvoll ist. Es muss also zwischen dem Kurs und dem Wert einen Unterschied geben. „Der Kurs ist das, was man bezahlt. Der Wert ist das, was man bekommt.“ Diesen Lehrsatz lehrte Ben Graham, als Buffett bei ihm studierte. „Der Kurs besagt nicht, dass man etwas erworben hat, das wirklich soviel wert ist, wie man dafür bezahlt hat“, schrieb George Morgan in seinem Buch „Buffett and I Have Zero in Common: He Just Has More of Them That I Do“.

Inflation
Eine weiter Überlegung ist, was eine verheerende Inflation anrichten kann. Ein Investment, das einer Inflation nicht standhalten kann, ist sinnlos. Es zählen nur die Zuwächse in realer Kaufkraft. Dazu merkt Buffett an:
„Wenn man auf zehn Hamburger verzichtet und das Geld stattdessen zwei Jahre lang auf der Bank anlegt, dann wird man Zinsen erhalten, mit denen man, nach Steuern, zwei Hamburger kaufen kann. Am Ende dieser zwei Jahre erhält man dann die ursprüngliche Einzahlung zurück, mit der man allerdings nur acht Hamburger kaufen kann. Man hat dann das Gefühl, reicher zu sein, aber man kann deshalb trotzdem nicht mehr essen.“


Gerade in anbetracht dieser Grundsätze erscheint mir die Investition in Zapf Creation AG so sinnvoll. Die genaue Begründung hierfür habe ich im vorangegangenen Thread „Value Investing – und es geht weiter“ ausreichend dargestellt. Ich habe zwischen dem 01.03.2001 und dem 01.10.2001 eine ansehnliche Position aufbauen können, wobei mir die Übertreibungen und das irrationale Verhalten der Börse sehr geholfen haben. Da die von mir errechnete faire Unternehmensbewertung auf Basis meiner geplanten Zahlen für das Geschäftsjahr 2001 bei ca. 43€ - 48€ je Aktie liegt, sind weitere Zukäufe auf dem aktuellen Kursniveau von ca.30€ nicht ausgeschlossen.

Ganz zufrieden war ich dennoch nicht, da ich mit Zapf Creation in einen Wert investiert habe, der ein starkes inneres Wachstum aufzeigt. Somit steht auch fest, das Zapf Creation zumindest in den kommenden nächsten Jahren die erwirtschafteten Barmittel zur Finanzierung des weiteren Wachstums benötigen wird. Daher wächst zwar der intrinsische Wert sehr stark und der Börsenkurs wird dies sicherlich auch honorieren, doch die Generierung von Cash zur Finanzierung meiner weiteren Investitionen wird auf sich warten lassen (die aktuelle Ausschüttungsquote liegt bei ca. 30% und die Dividendenrendite somit bei etwas über 2%). Deshalb war ich auf der Suche nach einer Investitionsmöglichkeit, die mir die Generierung von kurzfristigem Kapital ermöglicht und dadurch meine Beteiligung an Zapf Creation perfekt ergänzen würde. Nun gelang mir auch dieser Wurf!

Ich kaufte meine erste Position von Bijou Brigitte modische Accessoires AG am 02.11.2001 zu einem Kurs von 29,02€ inkl. Spesen. Warum ?
Hier nun einige Zahlen Fakten:

Firmenportrait der Bijou Brigitte modische Accessoires AG
Dies ist eine Aktie, die nur selten gehandelt wird, und der Erwerb oder Verkauf einer relativ kleinen Anzahl von Aktien kann den Kurs dramatisch verändern. Bijou Brigitte ansässig in Hamburg ist ein Anbieter von Modeschmuck. Angeboten werden die Schmuckartikel im Rahmen eines Filialkonzeptes. Jede Filiale präsentiert dabei eine Auswahl an ca. 9.000 Artikeln. der Großteil des Sortiments besteht aus Mode- und Silberschmuck. Zur Abrundung werden zusätzlich weitere Accessoires wie Tücher, Uhren, Sonnenbrillen und Herrenaccessoires sowie Kinderschmuck und Porzellanpuppen angeboten.

Hauptzielgruppe des Unternehmens sind Frauen - von der jungen Trendsetterin bis zur klassische orientierten Kundin. Das Sortiment wurde dementsprechend in die Bereiche
  aktueller, internationaler Trendschmuck,
  edler Silberschmuck und
  klassischer Modeschmuck der Eigenmarke "Senso di Donna" unterteilt.

Seit Jahresbeginn wurde im Bijou Brigitte-Konzern das Filialnetz von 322 Filialen auf 361 Standorte ausgebaut. Die Filialexpansion von Bijou Brigitte wird im vierten Quartal 2001 noch umfangreicher sein. Der Konzern wird Ende des Geschäftsjahres 2001 voraussichtlich 400 Fachgeschäfte betreiben. Das Unternehmen besitzt Ladeneinheiten in Deutschland, Österreich, Polen, Spanien und Ungarn. Der größte Wettbewerber in Deutschland wurde kurzerhand aufgekauft.

Die Zahlen:

Umsatz

      1998§65.664.193 €
      1999§78.320.712 €
      2000§88.695.847 €

Was steht hinter den erzielten Leistungen? Die Umsatzsteigerung ist vorwiegend auf die starke Filialexpansion – vermehrt  im Ausland – zurückzuführen. Ob die für das laufende Geschäftsjahr prognostizierten 97 Mio. € erzielt werden, hängt entscheidend vom Weihnachtsgeschäft ab. Aufgrund der hohen Anlaufinvestitionen für mehr als 80 Filialen in diesem Jahr – insbesondere im IV. Quartal – und auch durch das flächenbereinigte Minus ist nicht sicher, dass das Rekordergebnis des Vorjahres wieder erreicht werden kann. Aber bereits heute zeichnet sich ab, dass die in diesem Jahr neu eröffneten 80 Filialen im kommenden Geschäftsjahr überproportional zum Gewinn beitragen werden.

Gewinn/Aktie

1998 2.16€
1999 3.47€
2000 3.98€

Das Unternehmen arbeitet mit einer Gesamtkapitalrendite von rund 20% und einer Umsatzrendite von mittlerweile 12%. Durch eine Dividende von 2,20€ zzgl. Steuergutschrift ergibt sich eine sehr interessante Dividendenrendite. Wer seinen Sparerfreibetrag noch nicht voll ausgeschöpft hat, kann sogar auf dem jetzigen Kursniveau  mehr 10% einstreichen! Und noch was ist sehr interessant:

Die Eigenkapitalrendite!

1998 29,79%
1999 36,03%
2000 32,96%

Bei einer Ausschüttungsquote von 50% und einer durchschnittlichen Eigenkapitalrendite von 30% ergibt sich für die Zukunft ein wahrscheinliches Gewinnwachstum von 15% p.A. Also ein Wachstumswert? Aber ja, allerdings mit sehr viel Substanz! Schauen wir uns doch mal so ein paar bilanztechnische Zahlen an:

Mit 27,6 Mio. € erreichten die Eigenmittel im Jahr 2000 einen neuen Höchststand (Vorjahr:22,96 Mio. €). Die Eigenkapitalquote, die in den vergangenen Jahren bereits auf einem hervorragenden Niveau lag, konnte im Jahr 2000 nochmals verbessert werden; Sie stieg von 59,7% auf 62,4%. Die langfristigen Bankkredite hatten mit 3,22 Mio. € nur noch einen Anteil von 7,3% an der Bilanzsumme (Vorjahr: 8,8%). Somit sind das Anlagevermögen, die Vorräte und sogar Teile des Umlaufvermögens – wie im Vorjahr – allein durch Eigenmittel gedeckt.
Das Umlaufvermögen stieg von 13,86 Mio. € auf 16,87 Mio. €. Diese Zunahme liegt in der Tatsache begründet, dass sich die Vorräte um 1,13 Mio. € und die Forderungen gegenüber verbundenen Unternehmen um 1,94 Mio. € erhöht haben.
Die liquiden Mittel beliefen sich mit 20,04 Mio. € auf rund 45,3% der Bilanzsumme. Sie überstiegen damit das kurzfristige Fremdkapital in Höhe von 13,40 Mio. € um 6,65 Mio. €. Durch die hervorragende Liquidität konnte Bijou Brigitte ein positives Finanzergebnis von 0,82 Mio. € (Vorjahr: 0,36 Mio. €) erzielen.
Der von mir errechnete faire Wert/Aktie liegt bei ca. 50,00 €! Da Bijou Brigitte aus dem Smax ausgetreten ist (die Listung hat nicht zu der erhofften Beachtung geführt und somit ist man der Meinung, man kann das Geld anderweitig besser investieren) wird der Wert sehr wenig beobachtet. Das ist ein großer Fehler! Meine Gewinnprognose je Aktie für die kommenden Jahre sieht wie folgt aus:

      2001§          4,00 €
      2002§          4,60 €
      2003§          5,29 €
      2004§          6,08 €
      2005§          7,00 €
      2006§          8,05 €
      2007§          9,25 €
      2008§         10,64 €
      2009§         12,24 €
      2010§         14,07 €
      2011§         16,18 €

jetzt noch der Chart („dann habe ich fertig“ – erst mal)


Nach einem Jahr habe ich jetzt den zweiten Wert in meinem Depot und dieses sieht jetzt so aus:

Zapf Creation AG – gekauft zu 33,85€
Bijou Brigitte AG – gekauft zu 29,02€

Während ich mit Zapf Creation Anteile an einem Unternehmen erwarb, das durch ein hervorragendes organisches Wachstum besticht, einen starken Brand besitzt und durch ein Produkt sogar auf ein Verbrauchermonopol bauen kann (vergleichbar mit Coca Cola), habe ich mit Bijou Brigitte einen Wert der durch sein Filialnetz wächst, irrsinnige Renditen erwirtschaftet, eine sehr geringe Verschuldung aufweist und bereits heute hohe Barmittel ausschüttet (vergleichbar mit MC Donalds).