AT&S - Wachstumsweg zu 80 Euro

Es kommt tatsächlich ja immer wieder vor, dass Shortseller Analysten damit beauftragen, eine negative Studie zu veröffentlichen (wo dann normalerweise das Research des Shortsellers dargestellt wird).

Das erlaubt es dem Shortseller, sich hinter einem Dritten zu verstecken, der die öffentliche Auseinandersetzung führt.

Meines Wissens gibt es zwei Varianten dieses Vorgehens. Zum einen kann der Shortseller einen als „Research“ verkleideten Laden beauftragen, die Analyse zu veröffentlichen. Das bekannteste Beispiel hierfür ist wohl Viceroy Research (Fraser Perring), die regelmäßig als Front für Dritte agieren.

Zum anderen kann ein Shortseller bei einem echten Analysehaus eine Studie beauftragen, die das Research des Shortsellers weiter verbreitet. Ein Beispiel hierfür aus Deutschland ist Sphene Capital, die z.B. das negative Research bezüglich Vectron als Auftragsresearch verfasst haben.

Im konkreten Fall der Berenberg Bank halte ich das aber für praktisch ausgeschlossen. Berenberg ist ein sehr seriöses Haus mit breiter Kundschaft im DACH Raum. Ich halte es für ausgeschlossen, dass sie Auftragsresearch von Shortsellern annehmen würden. Berenberg ist keine Klitsche wie Sphene.

Zum anderen muss ein solches Auftragsresearch rechtlich auch klar gekennzeichnet sein. Auch Point72 dürfte kein Interesse daran haben, das zu verheimlichen. Denn nach der Verurteilung von Cohen steht dieser was Compliance angeht unter intensiver Beobachtung.

Falls jemand Zugang zum Berenberg Research hat, wäre es sehr nett, wenn er hier posten könnte, was die Detailbegründung für das Kursziel ist.  

Ja, hzenger, ich kenne die Berenberg-Bank auch nicht und will auch nichts unterstellen. Ich will nur ganz allgemein darauf hinweisen, dass insbesondere das Kapital- und auch das Finanzwesen stark Interessen getrieben sind.
Nachdem es für Aktien keinen fixen Wert gibt und man den jeweils als fair empfundenen Wert immer in die Eine oder Andere Richtung interpretieren/argumentieren kann, befürchte ich auch, dass es nichts bringt, wenn man das Research im Detail vor sich hat. Man kann immer Gründe vorgeben, wieso man der Meinung ist, dass das Papier weniger Wert ist, als es dem aktuellen Marktwert entspricht.
Meiner Ansicht nach entspricht es nicht seriösem Analystentum, wenn man trotz der extrem positiven Entwicklungen im Unternehmen, das Kursziel über einen derart langen Zeitraum unverändert lässt. Die Berenberg-Bank war zuletzt über einen Zeitraum von mehr als einem Jahr der Meinung, dass die Aktie nicht mehr wert ist als 27 Euro. Der Markt hat sie eines Besseren belehrt.
 

Stimmt schon. Ergänzen muss man, dass auch Raiffeisen ziemlich lange ein viel zu niedriges Kursziel aufrecht erhielt.

Schwierig ist halt die Frage, was ist "fair" ? Immerhin sind alle weiterhin deutlich über dem reinen Buchwert, der letztlich auch eine Größe sein kann - verbunden mit einem letztlich auch subjektiven Aufschlag für die Zukunftsperspektiven. Keine Frage, dass wir alle das Unternehmen den Umsatzerwartungen folgend zu Recht entsprechend höher einschätzen.

Ich glaube, dass der Kursrutsch von 10 % der letzten Woche der generellen Nervosität am Markt geschuldet ist. Und wenn mal ein Titel um 5 - 6 % abwärts geht, dann können Marktteilehmer schon in's Grübeln kommen, "wann" das aufhört - und lieber noch rasch verkaufen - was zur Beschleunigung führt.

Zu den Q1 Zahlen erwarte ich einen "Fächer" von ZUMINDEST stabile plankonforme Entwicklung bis zu über dem Plan liegenden besseren Zahlen. Andernfalls hätte Hr Gerstenmayer nicht vor kurzem "außerplanmäßig" den Ausblick verbessert. Auch wenn er damit ev. den Kurs der Aktie "pflegen" wollte - weil das in die Zeit fiel, wo es begann, sich an den Börsen generell einzutrüben.

Selbst stabile Zahlen wären aus meiner Sicht im aktuellen Umfeld (Zinserhöhung, Krieg, Inflation und aufkeimende Rezessionssorgen) bereits eine sehr gute Leistung und ich zweifle nicht, dass das (wenigstens) gelang. Da AT&S aber längerfristig eine gute Abnahmesituation ihrer Produkte hat, ist auch eine Ergebnissteigerung zu vermuten. Ob das zur Zeit zu einem signifikanten und vor allem nachhaltigen Kursaufschwung führt, wird man sehen (ich glaube, da sind die Zeiten zu unsicher). Aber wenn man einen längeren Horizont hat - dann werden die Q1 Zahlen bestätigen, am richtigen Weg mit dieser Aktie zu sein.

Auch wenn Berenberg mit seiner Einschätzung nun die neue Raiffeisen sein möchten sollte....  

Ja, Dividendius, der Buchwert lag im GJ 2021/2022 bei 1,25 Mrd - (ein Jahr zuvor 800 Mio). Wenn sich die Prognosen des Unternehmens im laufenden GJ betreffend Umsatz und EBITDA-Marge erfüllen, wird der Buchwert wohl um zumindest weitere 400 Mio steigen. Dann sind wir bereits bei 1,6 Mrd - und das ist auch der aktuelle Marktwert.

Wenn die Prognosen eingehalten werden und sich die Lage an den Märkten nicht weiter massiv verschlechtert, dann denke ich, dass  die Aktie nun bei einem Marktwert angelangt ist, der das untere Ende einer fairen Range bestimmt.

Schauen wir uns die Bewertungskriterien bei einem Kurs von 43 (Marktwert 1,6 Mrd) der Reihe nach an:


Es ist ja nicht nur so,  dass der Buchwert bis zum Jahresende in den Marktwert hineinwächst...

....auch das KGV wird zum Ende des GJ bei 7,6 (Gewinn von 5,6 Euro/Aktie) liegen.

Auch das KUV (Kurs-Umsatzverhältnis)  liegt zum Jahresende bei 0,72.

Bei einer gleichbleibenden Ausschüttungsquote wie im abgelaufenen GJ (39%) würde sich die Dividende auf 2,2 Euro/Aktie erhöhen. Das entspräche einer Dividendenrendite von 5,2%.

Auch das EBITDA-Multiple liegt zum GJ-Ende bei 2,8.

Und das alles bei einem Unternehmen...

...das über die nächsten Jahre weiter mit 25-30% im Jahr wächst....

...das über die weltweit hochwertigsten und sichersten Kunden verfügt, welche auch bereit sind, in Werke zu finanzieren und sich damit auch finanziell stark an AT&S binden.

...das technologisch in vielen Bereichen die Führerschaft hat und über ein breit gefächertes Produktportfolio verfügt - welches eine gewisse Sicherheit bietet.

...das die Antworten auf Zukunftsfragen hat - siehe unter anderem die Aussage des CEO - der bei der HV mehrmals betont hat, dass er sich  sicher ist, dass man die aktuell drängenden  Energiefragen nur durch Technologie lösen kann.
 

Ja, die Bewertung ist inzwischen ein Witz. Leider sind solche Übertreibungen in Phasen wie der aktuellen nicht ungewöhnlich, auch wenn man ständig das Gefühl hat, dass man irgend einen Denkfehler haben muss und da irgendwas doch nicht stimmen kann.

Als langfristiger Investor stören jedoch solche Phasen nicht wirklich. Soweit möglich aufstocken und ansonsten einfach die Zeit für sich arbeiten lassen.

 

gibt es denn Aussagen vom Management dass die Ausschüttungsquote gleichbleiben soll?  

Für die Grunddividende meines Wissens ja. Die dieses Jahr dazu noch ausgeschüttete Zusatzdividende nicht.  

Ein Loblieb vom Handelsblatt an Nvidia:

https://www.handelsblatt.com/technik/it-internet/...rde/28467362.html

Ich könnte mir vorstellen, dass der Werdegang von Nvidia für die Protagonisten von AT&S auch ein gewisser Ansporn ist.

Parallelen sind ja einige vorhanden.

#Merkas und Handbuch

Das stimmt natürlich. Es gibt keine Garantie, dass die Ausschüttungsquote wieder so hoch sein wird wie aktuell. Sollten die Gewinne aber der erwarteten Höhe entsprechen, kann man hier aber wieder mit einer kräftigen Erhöhung gegenüber dem Vorjahr rechnen.
 

Ich denke, das Thema Wechselkurse ist hier noch gar nicht ausreichend zur Sprache gekommen.

Das Handelsblatt schreibt:

Besonders stark wirkt allerdings nach wie vor der bilanzielle Effekt, sobald die Unternehmen ihre im Dollar-Raum erzielten Erträge umrechnen. Mit jedem erlösten Dollar gab es im abgelaufenen zweiten Quartal im Schnitt etwa zwölf Euro-Cent mehr als noch vor einem Jahr.
Hochgerechnet auf das laufende Gesamtjahr dürften die 40 Dax-Konzerne zwischen zehn und 30 Milliarden Euro zusätzlich an Gewinnen vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen (Ebitda) erzielen, wenn der Euro gegenüber dem Dollar zehn Prozent an Wert verliert. Darauf deuten frühere Bilanz- und Wechselkursstudien hin, etwa die der Commerzbank. Bei einem derzeit prognostizierten Ebitda-Gewinn von 300 Milliarden Euro für die 40 Dax-Konzerne entspricht das einem Sondergewinn zwischen drei und zehn Prozent.

https://www.handelsblatt.com/finanzen/maerkte/...isiken/28497334.html

Nachdem AT&S 2/3 seiner Umsätze im USD-Raum verbucht sollte der bilanzielle Effekt auch nicht zu knapp sein. Bei der Erstellung der Prognosen ging der CEO noch von einem gleich bleibenden Wechselkursverhältnis aus. Die Entwicklung spielt AT&S nun ebenfalls voll in die Hände. Die Auswirkungen werden wir insbesondere im abgelaufenen Q1 und auch in Q2 verspüren.
 

Es sollte dabei aber auch nicht vergessen werden, dass auch die Kosten überwiegend in USD anfallen. Wenn man gerade - so wie AT&S - stark investiert, so steigen dadurch in Euro gesehen auch die Kosten der Investitionen. Der Effekt ist im Umsatz also klar positiv. Wie sich das auf das EBIT auswirkt, dass sollte man erst einmal abwarten.  

Wir hatten das schon mehrmals thematisiert.

Es gibt unterschiedliche Auswirkungen auf die verschiedenen Bereiche im Unternehmen.

Handbuch, du sprichst die Kosten an. Ich nehme an, du meinst die Ausgaben für die Fabriken und Maschinen und nicht die Kosten für die Rohmaterialien die man für die Erzeugung der Produkte braucht.

Die Ausgaben für die neuen Fabriken und Maschinen sollten meiner Ansicht keinen Einfluss auf das EBITDA/EBIT haben. Möglich wäre es, dass man die Ausgaben für den CAPEX erhöhen muss. Es könnte aber auch sein, dass es hier bereits fixierte Vereinbarungen mit den Verkäufern (Baufirmen/Maschinenherstellern) gibt oder Währungsveränderungen abgesichert sind.

Wenn die Kosten für die Rohmaterialien steigen (wovon ich ausgehe) ist halt immer die Frage inwieweit man diese an die eigenen Kunden weiter reichen kann.

Unbestritten dürfte sein, dass es positive Effekte auf die Umsätze und die EBITDAs und nachgeordnet damit auf die Gewinne geben sollte. Das geht ja auch dem Artikel hervor.  

warum sollte AT&S für die Investitionen / den Bau vor Ort in USD bezahlen?  

https://www.godmode-trader.de/analyse/...m-halbleiterbereich,11176337  

@wolfsta: Der Euro ist gegenüber nahezu allen Währungen abgeschmniert -- auch gegenüber dem chineischen Yuan und dem malaysischen Ringgit.

Neben CAPEX dürfte ein erheblicher Teil der Anlaufkosten in Kulim der Aufbau eines Mitarbeiterstamms sein. Diese Mitarbeiter müssen, bevor sie anfangen können zu arbeiten und Umsätze generieren, erstmal trainiert werden (sowohl vor Ort in Kulim als auch per "Austauschprogramm" in Chongqing).  

Aber solange die Einnahmen in US$ sind sehe ich die Probleme nicht.  

Berenbergs Verkaufsempfehlung für AT&S wird immer unverständlicher, wenn man sich dagegen ihre Favoriten im Halbleiterbereich ansieht:
Durch die Bank wachsen sie alle nicht so schnell wie AT&S oder wachsen sogar praktisch kaum, wobei die Bewertung (außer bei XFab) deutlich über der von AT&S liegt, z.B. einer ihrer Favoriten Aixtron:
EV/Umsatz 2022: 5; KGV 29; EV/Ebitda: 20.
Etwas verwunderlich ist auch, wenn ein anderer ihrer Favoriten PVATepla "warnende Worte" gefunden hat, dagegen AT&S mit Prognoseerhöhung auf "Verkauf" gestellt wird...  

Schön zu sehen, dass dem Markt offenbar Berenberg und die Short-Angriffe so ziemlich egal sind. Schöne Gegenbewegung heute und in 2 Wochen gibt es die Dividende.  

Lesenswerter Artikel über die drei Top-ABF - Hersteller aus Taiwan:

https://www.digitimes.com/news/a20220704VL202.html  

notieren die aber tatsächlich auf ähnlichen (niedrigen) KGV`s.  

du hast recht, die Branche aus Taiwan ist in der letzten Zeit unglaublich runtergeprügelt worden, z.B. Unimicron von 12-14x Ebitda 2021 auf jetzt 4, so daß AT&S jetzt vielleicht sogar etwas höher bewertet ist (am 18.6. hatte ich bereits geschrieben, daß die Unterbewertung von AT&S Geschichte ist).
Wenn dies wirklich der alleinige und für die Zukunft feststehende Maßstab sein sollte, dann müßte man bei dieser niedrigen Analogbewertung ein faires Kursziel 2026 von vielleicht 200-250 auf 130-150 reduzieren.
Aber da AT&S ohne absehbares Ende boomt, gehe ich wie Herr Gerstenmayer für die Zukunft wieder von branchenüblichen Multiples von 8-10x Ebitda aus.
Auch die durchschnittlichen Kursziele für die drei taiw. Mitbewerber liegen ca. 100% über dem tatsächlichen Kurs, also auch von daher scheint Berenberg ein "Exot" zu sein.
Die Halbleiter-Favoriten von Berenberg mit schwächerem und teils unsicherem Wachstum bei vergleichsweise sehr hoher Bewertung sind für mich nicht nachvollziehbar.
 

#Mc Farlane:

Der Kurs von Unimicron lag in der Spitze bei 254 TWD. Aktuell liegt er bei 157 TWD. Müsste sich der Kurs nicht gedrittelt haben, wenn das EBITDA-Multiple von 12-14 auf 4 gesunken wäre? Das EBITDA wird ja nicht gesunken sein.  

EV/Ebitda lag lt Marketsreener 2021 bei 14,6, weil das Ebitda 2021 nur 22927 TWD betrug, 2022 aber 46486 TWD erwartet werden.  

den vollen Artikel aufrufen?

https://www.kleinezeitung.at/wirtschaft/6166176/...r-Krise_ATSBoss-An  

Auszüge aus dem Interview:

- In Leoben wird in enormem Tempo ausgebaut. Allerdings ist das neue Bürogebäude in Hinterberg bereits jetzt schon wieder zu klein.

- Auch AT&S spürt höhere Kosten im Bau, man ist aber zuversichtlich, von den Kosten im Plan zu bleiben.

- Zwar würde eine Abschwächung der Wirtschaft die Nachfrage nach mobilen Endgeräten schwächen. Allerdings ist gegenläufig der Übergang zu 5G in vollem Gange.

- Man sieht die geplanten Investitionen von 3,5 Mrd. in den nächsten Jahren durch die Nachfrage sehr gut abgesichert, da die Digitalisierung der Gesellschaft nicht aufzuhalten ist und AT&S bei IC Substraten hilft ("Wir sind uns so sicher, weil die Digitalisierung, das Prozessieren enormer Datenmengen, die Elektrifizierung unserer Gesellschaften uns wunderbar in die Karten spielen").

- Man wird auch dieses Jahr wieder >20% wachsen.

- Vor einer möglichen Rezession sorgt man sich nur bedingt. Die Investitionsplanungen basieren auf langfristigen Kundenvereinbarungen. Es müssten sich schon "massiv die Kundenbedarfe verändern", damit AT&S die eigenen Planungen deutlich nach unten anpassen müsste. Man plant mit flexiblen Szenarien, da man in einer zyklischen Branche unterwegs ist. Massive Rezessionsszenarien hat man aktuell nicht eingerechnet.

- Die Lieferkettenprobleme gibt es weiter und der Chipengpass dürfte erst 2024 beendet sein. Bisher hatte das zum Glück keine negativen Folgen für AT&S -- im Gegenteil, man hat durch den Superzyklus bei Substraten profitiert. Kurzfristig kann es immer mal Rücksetzer geben, aber langfristig werden diese Komponenten sicher benötigt.

- Aus der Politik sollte es mehr Unterstützung für Mikroelektronik in Europa geben. Der European Chip Act ist ein kleiner Anfang, aber eigentlich geben nur Deutschland und Frankreich wirklich Geld aus. In Leoben ist die lokale Verwaltung mit dem Wachstum der AT&S scheinbar überfordert. Es werden englischsprachige Schulen gegründet, aber der Bedarf von AT&S an behördlicher Unterstützung ist deutlich größer als das, was die Verwaltung leisten kann.  

Eine Anmerkung noch zum Thema Kapazitätsauslastung in einer möglichen Rezession: Zwischen den Zeilen hat Herr Gerstenmayer im letzten halben Jahr ja immer wieder durchblicken lassen, dass ein weiterer Ausbau in Kulim eine Möglichkeit ist.

Momentan bebaut man 140k m2 in Kulim, allerdings hat der Standort 230k m2. Auf der HV und zur Kleinen Zeitung hat Herr Gerstenmayer zuletzt folgende Kommentare gemacht:

- “Das Grundstück ist ja noch nicht voll“
- „Das Grundstück ist noch längst nicht ausinvestiert“

Das sagt mir: selbst in der jetzigen angespannten Wirtschaftslage ist man bei AT&S eher noch am überlegen weiter auszubauen als Kapazität zurücknehmen zu müssen.

Ich würde mal vermuten, dass angesichts der unsicheren Lage jetzt erstmal kein Kulim 2 kommen wird. Aber perspektivisch geplant ist das sicherlich (folgend dem zweistufigen Ausbau in Chongqing).

Daher: man steht hier mit einer recht simplen Ausbauoption in den Startlöchern, wenn der Markt es wieder hergibt. Das ist auch ein Vorteil zur Konkurrenz, weil man für diese Erweiterung natürlich viel weniger Aufwand hätte, als wenn man ein neues Werk an einem separaten Standort bauen müsste.