Mit 10 tacles greift 10tacle zum Erfolg

Samstag, 08. März 2008

Der rätselhafte Absturz von Aktien
und was Sie daraus lernen können!

Armin Brack, Chefredakteur

Lieber Geldanleger,

ich fühle mich bei der Informationspolitik des einen oder anderen börsennotierten Unternehmens momentan wieder an die Zeit des Neuen Marktes erinnert.

Vordergründig sieht alles bestens aus. Umsätze und Gewinne steigen, es werden Übernahmen bekannt gegeben, Analysten sehen Kurspotenziale von 100 Prozent und mehr, der CEO schwelgt in Interviews von Visionen - und trotzdem fällt die Aktie von Tief zu Tief.

Das genau passiert momentan beim deutschen Computerspiel-Entwickler und -Vermarkter 10tacle. Lesen Sie, warum an der Börse manchmal der Schein trügt, und wie Sie sich vor falschen Entscheidungen schützen können.

Die Story hinter 10tacle liest sich auf den ersten Blick richtig toll und verspricht einiges an Potenzial. Innovative Computerspiele sind nach wie vor ein Wachstumsmarkt. Der Megatrend innerhalb des Sektors sind Online-Multiplayer-Spiele.

Die Idee dahinter: Kids müssen ihre Freunde nicht mehr nach Hause einladen, um gegeneinander zu "zocken", sondern können zu jeder Tages- und Nachtzeit beliebig viele Kontrahenten online herausfordern. Speziell in Asien, und dort insbesondere in China, sind dieses Games der absolute Renner und haben speziell bei Jüngeren inzwischen einen ähnlichen oder größeren Stellenwert wie der tägliche Fernsehkonsum.

Im Frühjahr 2007 warb 10tacle damit, dass man nun - zusätzlich zur erfolgreichen Entwicklung herkömmlicher Computer- und Konsolenspiele - massiv in diesen Bereich einsteigen wird. Dazu wurde auch gleich vor Ort in China eine Kooperation mit einem Spiele-Publisher (Vermarkter) namens 9you vereinbart.

Gleichzeitig wurde bzw. wird in Zusammenarbeit mit dem Musiksender MTV ein laut CEO Michele Pes "einzigartiges Produkt aufgelegt", in dessen Rahmen auf dem MTV-Portal eine virtuelle Parallel-Welt entstehen soll.

Damit nicht genug schien das Unternehmen durch die innovative Finanzierungsform über Spielefonds auch die Entwicklungsrisiken bei neuen Spielen elegant auszulagern. So genannte Game-Fonds sammeln bei Investoren bereits vor Entwicklungsbeginn Geld ein. Sie strecken also die Finanzierung vor und profitieren dann - im Optimalfall - nach Fertigstellung vom Erfolg des Spiels entsprechend ihrer Fondsanteile.

*Ein scheinbar hochprofitables Unternehmen

Fantasie ist ja schön und gut, könnte man als kritischer Investor nun anmerken, aber was ist mit den tatsächlich erwirtschafteten Umsätzen und Gewinnen? Ein Blick auf den letzten Quartalsbericht lässt den Optimismus weiter ansteigen: Seit 2004 konnte der Umsatz dynamisch von 15 Millionen über 17,9 bis auf 29,3 Millionen Euro in 2006 gesteigert werden. Der Gewinn je Aktie entwickelte sich in dieser Zeit von minus 0,19 Euro auf plus 0,97 Euro, bzw. in absoluten Zahlen von minus 70.000 Euro auf plus 2,9 Millionen Euro.

In 2007 soll das Unternehmen laut eigenen Schätzungen bereits 51 Millionen Euro umgesetzt und dabei 5,1 Millionen oder 0,83 Euro je Aktie verdient haben (weder die offiziellen noch die vorläufigen Ergebnisse liegen bisher vor). Dem kritischen Anleger fällt eventuell auf, dass das beim Gewinn je Aktie einen Rückgang gegenüber dem Vorjahr bedeutet. Das hängt damit zusammen, dass sich durch den Börsengang die Zahl der ausstehenden Aktien massiv erhöht hat. Doch das könnte man eigentlich angesichts der scheinbar extrem niedrigen Bewertung auf KGV-Basis leicht verschmerzen.

Schließlich hat das Unternehmen bereits in 2006 die eigenen Ziele und die Erwartungen der Analysten deutlich übertroffen. Mit welchen Mitteln das gelungen ist, werden wir weiter unten noch näher erörtern.

Was könnte noch wichtig sein bei einer Investition? Genau, welche institutionellen Anleger sind denn in der Aktie investiert? "Die werden sich ja wohl vor einem Kauf genau informiert haben", denkt sich der gemeine Anleger. Und auch hier wird er fündig: Die schweizer Großbank UBS ist bzw. war mit einem Anteil von über drei Prozent genauso an 10tacle beteiligt wie die DAH Beteiligungs-GmbH, die Investmentgesellschaft von Daniel Hopp. Hopp ist der Sohn des SAP-Gründers Daniel Hopp.

Bleiben die Analystenschätzungen: O.k., Performaxx sagt "Kaufen" mit Kursziel knapp über 20 Euro, SES Research sagt "Kaufen" mit Kursziel 22 Euro und ein gewisser mir bis dato unbekannter Dr. Norbert Kalliwoda empfahl noch im Dezember ebenfalls die Aktie zu "kaufen", verzichtete dabei aber auf ein Kursziel.

*Kaufen und Schlaftabletten nehmen? Besser nicht!

Zu diesem Zeitpunkt kostete die Aktie circa 10 Euro. Anleger, die sich nun ihrer Sache sicher waren und nach dem Kostolany-Motto "Aktie kaufen und dann Schlaftabletten nehmen" den weiteren Kursverlauf nicht mehr verfolgt haben, dürfte dieser Tage der Schlag treffen, wenn sie aus ihrem Schlummer erwachen. Während ich diese Zeilen schreibe, notiert die Aktie bei einem Kurs von 2,08 Euro. Ja, Sie haben richtig gelesen: Nicht etwa bei 20,80 Euro oder 20,08 Euro wie von den Analysten prognostiziert, sondern auf 2,08 Euro.

Nun gut werden Sie sagen, da ist von Unternehmensseite bestimmt eine Hiobsbotschaft verkündet worden, die die Aktie auf einen Schlag zum Einbruch gebracht hat.

Mitnichten, liebe Leser, nichts derartiges ist passiert. Am 19.12. wurde mit gewohnt euphorischem Unterton eine weitere Übernahme bekannt gegeben. Seither herrscht von Unternehmensseite Funkstille. Die einzigen offiziellen Mitteilungen in 2008 berichten von einer Reduzierung des Anteils der UBS Global Asset Management an 10tacle. Gemeldet wird eine scheinbar harmlose Verringerung von 3 auf 2,94 Prozent. Gleiches gilt für die luxemburgische LRI Invest, die die Schwelle von fünf Prozent unterschritten hat und nunmehr noch 4,88 Prozent besitzt.

*Mein Misstrauen ist geweckt

Wer schon etwas länger an den Finanzmärkten aktiv ist, den beschleicht dabei sofort ein ungutes Gefühl. Die Aktie befindet sich im freien Fall, von Unternehmensseite herrscht Funkstille und die Großinvestoren verabschieden sich durch die Hintertür? Bereits Ende 2007 trat darüber hinaus der Vorstandsvorsitzende des TecDAX-Unternehmens Wirecard, Dr. Markus Braun, "in gemeinsamem Einvernehmen" als Aufsichtsratsvorsitzender von 10tacle zurück.

• 10tacle studios AG
	• WKN / US-Kürzel	TACL10 / T1C
	• Börsenwert	13 Mio. Euro
	• KGV 08e	2
	• Div.-Rend. 08e	Keine!
	• Akt. Kurs	2,08 Euro

Das alles erinnert doch stark an die Zeiten des Neuen Marktes. Es beschleicht einen der Verdacht, dass die Privatanleger wieder einmal als letzte informiert und die schlechten Nachrichten nachgereicht werden, wenn es zu spät ist.

*Kreative Bilanzierung

Schauen wir uns also mal die Bilanz etwas genauer an. Zunächst fällt auf:

Die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen sind im Halbjahresbericht mit einem Wert von 33,25 Millionen Euro für ein Unternehmen dieser Größenordnung ungewöhnlich hoch. Es wird zwar im Bericht angekündigt, man wolle die Forderungen schnell verringern, gleichzeitig heißt es dort aber, es würden bis zum Jahresende 2007 keine wesentlichen und bis zu diesem Stichtag fälligen Forderungen mehr bestehen.

Das kann eigentlich nur zwei Ursachen haben. Entweder hat 10tacle seinen Geschäftspartnern extrem lange Zahlungsziele eingeräumt. Das ist möglich, aber sehr unwahrscheinlich. Warum sollte das Unternehmen dies tun? Schließlich braucht man jede Menge Cash um die stürmische Expansion vorantreiben zu können.

Möglichkeit zwei ist, dass die Forderungen aktuell noch gar nicht rechtlich wirksam entstanden sind. Diese Variante scheint wahrscheinlicher und erhöht gleichzeitig das Risiko, dass die Forderungen zumindest teilweise minderwertig sind und irgendwann abgeschrieben werden müssen. Das wiederum würde entsprechende Spuren in der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) hinterlassen und könnte aus den bisher ausgewiesenen Gewinnen schnell rote Zahlen werden lassen.

Bilanztechnisch ebenfalls kritisch ist auch die sogenannte Aktivierung von Eigenleistungen: Das ist ein - bis zu einem gewissen Grad - legaler aber umstrittener Trick, mit dem die eigenen Entwicklungskosten zur Werterhöhung des Anlagevermögens auf der Aktivseite der Bilanz verbucht werden. So kann einerseits das Eigenkapital erhöht werden und gleichzeitig müssen diese Kosten in der GuV nicht als Aufwendungen ausgewiesen werden.

Das hat den praktischen Effekt, dass der ausgewiesene Ertrag wesentlich höher ausfällt. Konkret: In den Halbjahreszahlen wurden Eigenleistungen in Höhe von vier Millionen Euro aktiviert. Rechnen wir das aufs Gesamtjahr hoch, verdoppelt sich die Summe auf acht Millionen Euro. Vergleichen Sie das mit dem geplanten Gewinn vor Steuern und Zinsen (EBIT) von 9,3 Millionen Euro und Sie erkennen, dass - um die Aktivierung bereinigt - vom angepeilten Gewinn nicht mehr viel übrig bleibt.

Die kreative Bilanzierung kommt auch beim Umsatz zum Tragen: Gewinnt 10tacle Entwicklungsaufträge, die meist über einen Zeitraum von zwei bis drei Jahren laufen, werden die daraus resultierenden Umsätze sofort voll als solche in der Bilanz verbucht. Rückstellungen für Verzögerungen gibt es keine. Diese sind aber in der Branche gang und gäbe.

Zu allem Überfluss bestehen gegenüber dem Vertragspartner zusätzliche Haftungsrisiken, weil 10tacle für die selbst entwickelten Produkte teilweise Umsatzgarantien abgibt. Letzteres ist auf Seite 70 des 2006er-Geschäftsberichts und im Bestätigungsvermerk des Wirtschaftsprüfers nachprüfbar.

Das heißt auf die Spitze getrieben: 10tacle verbucht jetzt Umsätze und realisiert jetzt Gewinne auf Basis von möglichen zukünftigen Verkaufspreisen noch nicht fertig gestellter Spiele. Das mag rechtlich zulässig sein, ich persönlich halte eine solche Vorgehensweise aber mindestens für riskant, wenn nicht gar für fahrlässig. Denn: Entwickeln sich die Spiele nicht zu einem Erfolg oder kommen erst gar nicht auf den Markt, drohen massive Sonderabschreibungen.

*Spiele bleiben in den Regalen liegen

Das ist umso kritischer zu beurteilen, weil die Games von 10tacle zuletzt nicht gerade Kassenschlager waren bzw. sich die Veröffentlichung verzögert.

Letzteres gilt für Elveon, einem Fantasy-Game, das ursprünglich bereits im August 2007 fertiggestellt sein sollte und nun nicht vor Mitte 2008 in die Läden kommen wird. Am Markt wird gemunkelt das englische Entwicklungsstudio Climax, an dem 10tacle ebenfalls beteiligt ist, wurde nun mit der Fertigstellung beauftragt. Insider befürchten aber, Climax könnte mit der Entwicklung überfordert sein.

Bereits auf dem Markt aber wenig erfolgreich sind die zuvor von CDV Software erworbenen Spiele "Panzer Tactics", "Warfront" und "Jack Keane". Die beiden Kriegsspiele "Panzer Tactics" und "Warfront" haben es nicht einmal in die Top 100, geschweige denn in die Top 20 der deutschen Media Control-Charts oder der US-Charts (NPD) geschafft. "Jack Keane" lief zwar ganz gut, ist aber nur ein Nischenprodukt.

Auch die speziell fürs Weihnachtsgeschäft in die Läden gekommenen "Boulder Dash" und "Black Bucaneer" tauchten nicht in den Top 20 auf. Lediglich die PC-Rennspiele verkaufen sich recht gut. Problem aber hier: Der PC-Markt stagniert!

Bisher gar nicht vertreten war man dagegen bei Spielen für die äußerst erfolgreiche kleinere Spielekonsole Nintendo Wii. Die Übernahme des Berliner Entwicklungsstudio TGC sollte das Problem lösen. TGC hat mit "Billy The Wizard" nämlich bereits ein Fantasy-Game für die Wii auf dem Markt.

Doch diese Übernahme birgt inzwischen einiges an Brisanz. Denn: Die Eigentümer von TGC wurden für den Verkauf nicht etwa bar entlohnt, sondern mit genau 454.545 Aktien von 10tacle. Bewertet wurden diese zum Zeitpunkt der Übernahme mit elf Euro je Aktie. Der Kaufpreis lag damit bei fünf Millionen Euro. Dumm nur für die TGC-Leute: Die Aktien wurden mit einer Haltefrist versehen und sind beim aktuellen Kurs von 2,08 Euro nicht einmal mehr eine Million Euro wert.

Ob sich die Herren Markus Malti und Carsten Strehse, die Geschäftsführer von TGC, immer noch "freuen, jetzt Teil eines solch renommierten und erfolgreichen Unternehmens zu sein" und "die weitere Erfolgsgeschichte von 10tacle aktiv mit(zu)gestalten" wollen, wie in der Pressemitteilung erklärt wurde, darf wohl eher bezweifelt werden. Nicht auszuschließen, dass hier noch ein rechtliches Nachspiel droht.

*Expansion auf Teufel komm raus

Apropos Kapitalerhöhung: Obwohl 10tacle im Rahmen des IPOs Mitte 2006 zwei Millionen Aktien zu einem Ausgabepreis von 11,75 Euro am Markt platziert worden sind, zapfte das Unternehmen in den darauf folgenden 18 Monaten mehrmals den Kapitalmarkt an.

Die Zahl der ausstehenden Aktien erhöhte sich in diesem Zeitraum von fünf auf knapp sieben Millionen Stück. Das ist sehr ungewöhnlich, denn man sollte meinen der Kapitalbedarf eines Unternehmens sei so kurz nach dem Börsengang zunächst einmal gestillt. Nicht so bei 10tacle, das seine Fangarme scheinbar ähnlich den Fangarmen (Tentakeln) der Kopffüßer unentwegt nach dem Kapital der Anleger ausstreckt.

Betrachtet man in diesem Zusammenhang die seither in kürzester Zeit erfolgten Übernahmen von kleineren Entwicklern, stellt sich einem unweigerlich die Frage, ob sich CEO Michele Pes dabei nicht selbst etwas übernimmt?!

Ich erinnere mich mit Schaudern an die viel zu schnelle Expansion des Internet-Finanz-Software-Entwicklers Brokat zu Zeiten des Neuen Marktes, die 2001 in der Insolvenz endete.

Natürlich gibt es für eine Insolvenz bei 10tacle bisher offiziell noch keinerlei Anhaltspunkte. Allerdings dürfte man im Rahmen der Expansion einen sehr hohen Kapitalbedarf haben, den man sicher nicht aus dem quasi nicht vorhandenen operativen Cash-Flow begleichen kann. So bleibt gegebenenfalls nur der Weg über den Kapitalmarkt.

Genau hier lauert jedoch auch die Gefahr: Denn angesichts der aktuellen Kreditkrise dürfte es für das Unternehmen im Fall der Fälle schwierig werden neues Kapital aufzutreiben. Aktionäre, die immer noch investiert sind, können also nur hoffen, dass die Liquidität ausreichend ist.

*Was Sie als Anleger aus dem Fall 10tacle lernen können

Welche Lehren können nun Sie als Anleger aus diesem Fall ziehen. Ich sehe drei Aspekte:

1. Lernen Sie eine Bilanz zu lesen, wenn Sie in Aktien investieren oder achten Sie zumindest darauf, dass Sie auf den Rat von Experten/Analysten hören, bei denen Sie sich über deren Objektivität und Sachverständnis sicher sind.

2. Achten Sie nicht nur auf den ausgewiesenen Gewinn sondern auch auf den Cash-Flow. Das heißt: Fließt aus dem operativen Geschäft tatsächlich mehr Geld in die Kassen des Unternehmens als heraus. Es gilt der Grundsatz: Nur wenn ein Gewinn gleichzeitig von einer Erhöhung des Kassenbestandes begleitet wird, handelt es sich um einen "echten" Gewinn.

3. Der Chart lügt nicht. Wenn eine Aktie sich im freien Fall befindet dann gibt es dafür fast immer gute Gründe. Glauben Sie nicht an die Mär von den bösen Leerverkäufern, die die Aktie angeblich nach unten drücken. Das dient meist nur als Ausrede von Unternehmen oder verzweifelten Aktionären, die nicht mit der Wahrheit rausrücken können oder möchten. Schützen können Sie sich nur, wenn Sie rechtzeitig die Notbremse ziehen, in dem Sie beispielsweise einen entsprechenden Stoppkurs setzen.

Abschließend noch eines: Unabhängig davon, ob sich die Anzeichen für massive Probleme bei 10tacle (die tatsächlich bisher nur Indizien sind) bestätigen, so erscheint es doch aus meiner Sicht vollkommen unverständlich, dass hier von Seiten der Investor Relations-Abteilung keinerlei Reaktion erfolgt. Dazu passt, dass der Finanzkalender auf der Seite des Unternehmens nur von März bis November 2007 reicht.

Eine Möglichkeit zur Aufklärung der Lage hat das Unternehmen ausgelassen. Ein von der Deutschen Börse für Donnerstag organisierter Vortrag mit CEO Michele Pes auf der CeBIT wurde von 10tacle kurzfristig abgesagt.

MEIN FAZIT:

- Gewinn ist nicht gleich Gewinn. Lernen Sie die Bilanz eines Unternehmens zu lesen.

- Investieren Sie nur in Unternehmen mit einer transparenten Bilanzierung.

- Meiden Sie die Aktie von 10tacle. Das dicke Ende in Form schlechter Nachrichten könnte dem Kursverfall nachgereicht werden.

- Der Markt hat immer Recht! Wenn eine Aktie so stark fällt, gibt es meist gute Gründe dafür.