Cegedim (WKN:895036)

Ist halt die Frage, ob das wirklich so ein wesentlicher Faktor ist.

Wie Scansoft eingangs schon geschrieben hat, mag das ja den ein oder anderen negativ überrascht haben, aber macht das 10% weniger MarketCap aus, wenn man statt 44-45 Mio REbit nur 43,0-43,5 Mio erreicht hat?

man skaliert. Im März 2021 hat man 2% Umsatzwachtum und 4% Steigerung beim (R)ebit prognostiziert. Jetzt wird es 5% Umsatzwachstum aber nur 4,xx Steigerung beim (R)ebit. Analog zur Prognose hätte das (r)ebit um über 10% steigen müssen.  

und bist du nun darüber enttäuscht oder nicht?

 

Binect hat wesentlich stärker enttäuscht, aber da hast du erkannt, dass es auf dem niedrigen Kursniveau jetzt nicht mehr die allzu große Rolle spielt. So kann man das auch bei Cegedim sehen, die von Gewinn/Cashflow-Multipen im Vergleich sogar wesentlich sicherer ist.  

Maiia halt der große Hebel noch nicht bewegt wurde und die beiden margenstärksten Bereiche  Data und Flow weiterhin am schnellsten wachsen sollten. Zudem wird man mittelfristig auch bei BPO rd. 8% Ebitmargen erreichen. Da ist also noch viel Verbesserungsspielraum für 2022ff. Zudem sind die 5% Wachstumsprognose für Cegedim schon einmal eine sehr offensive Ansage. Kann dann am Ende auch bei 7-8% liegen.  

danke für eure Einschätzung,
bin da nicht so tief drinnen im Thema,
ein Grund könnte natürlich auch Kepler Cheuvreux sein,
die haben einen Namen in Frankreich und da die das Kursziel nach den Umsatzzahlen gesenkt haben könnte das auch Druck auf den Kurs ausüben,
auch wenn das Kursziel immer noch über dem aktuellen Niveau liegt,  

Neue Tiefs werden kommen.  

was spricht dagegen das ein weiteres Jahr zu tun ?  

2022 alle meine Pferde tot sind, da spart man sich wenigstens Opportunitätskosten

… Vergangenheit gekauft hatte, gedanklich war Cegedim immer nur 19€ Wert. Erschrocken war ich vorhin dann aber schon, als ich den Cegedim Kurs mit dem IVU kurs vertauscht hatte. Da stand IVU auf 19,70€.

Zum Glück sind wir ja noch im 20er Bereich…. Jetzt sind bald Wahlen Frankreich. Das verunsichert bestimmt auch wieder….

GFG verliert wohl das Rennen um die 19€. Immerhin, die 4 Euro wurden da wieder übersprungen…  

Im Rennen des Grauens haben jetzt im Depot IVU, Cegedim und Westwing die gleiche Stückzahl. Bin gespannt wer hier über die nächsten 2 Jahre das Rennen macht, bzw. wer sich in dieser Zeit als erstes halbiert (dies ist in 2022 wohl die neue Richtgröße). Ich tippe derzeit auf Westwing.

Der ultimative Hypoport-Bulle Cosha, der mich hier schon nach meiner lange zurückliegenden, kleinen Umstrukturierung von Hypoport nach Cegedim als Vertretungsarzt virtuell zwangsbehandelt hat,  setzt seinen Fuß in diese Klitsche. :) :)  
(Hypoport wurde in meinem Depot übrigens schon vor einiger Zeit von Weng Fine Art als Top-Performer vom Thron gestoßen, auch Einhell ist dicht dran.)  :)  

…einzige Aktie, die ich schon direkt in mein Schrottaktiendepot reingelaufen habe. Ins Schrottaktiendepot kommen eigentlich die Aktien erst dann, wenn ich nicht jeden Tag an meine best of Invests erinnert werden will. In das Depot schaue ich nur sehr selten…..  

Das ist vollkommen gaga...  

Warum stürzt der Kurs ab?

Im März war für 2021 noch die Prognose Umsatzwachstum 2% und REBIT Wachstum 4%. Unter REBIT versteht man, wenn ich das richtig wider gebe, das EBIT ohne Einmaleffekte, wie Sonderabschreibungen.

Tatsächlich hat man 2021 dann ein Umsatzwachstum von 5% und ein REBIT Wachstum von 4,xx % erreicht.

Also die Prognosen in beiden Bereichen geschlagen. Warum dann der Kursabsturz?

Der Markt ist mit dem Wachstum des REBIT nicht zufrieden. Wenn wir schon ein Umsatzwachstum von sogar 5% haben sagt der Markt, dann müsste das Wachstum des REBIT doch deutlich höher sein, da sich ja dann eigentlich Skaleneffekte einstellen müssten.

Tatsächlich haben die Zahlen in 2021 nicht stark skaliert. Darüber ist der Markt enttäuscht. Der Grund hierfür ist, dass ein großer Teil der Umsatzsteigerung auf den Trading Operations, also den Reseller Umsätzen beruht, wo man eingekaufte Software einfach an den Kunden weiter berechnet hat und insoweit hier keine hohen Margen erzielen konnte. Dass das Geschäftsmodell 2021 noch nicht skaliert hat liegt natürlich hauptsächlich an der Telemedizinsparte Maiia, wo man trotz Umsatzverdopplung wie im Vorjahr einen Verlust von über 10 Millionen einfuhr, da man eine breitere Kundenbasis schaffen möchte und insoweit hohe Marketingkosten hat.

Jetzt kommt noch die Analyse von Cheuvreux ins Spiel, die viel Aufmerksamkeit in Frankreich haben. Diese Analysten legen anscheinend bei ihren Analysen ganz plump immer die letzten Zahlen zu Grunde und machen dann ihre Hochrechnungen in die Folgejahre. Da Cegedim aus besagten Gründen trotz einer Umsatzsteigerung von 5% in 2021 nur ein Wachstum des REBIT von 4,xx % geschafft hat, sagen nun die Analysten dass Cegedim trotz Umsatzwachstum nicht stark skaliert. Sprich Cheuvreux  hat nun seine Zahlen überarbeitet und sagt, dass trotz Umsatzwachstum auch in den zukünftigen Jahren das REBIT nur noch schwach wächst, also um die 4,xx%. Insoweit rechnet Cheuvreux zukünftig mit geringeren Eps, also einem geringeren Gewinn je Aktie und hat deshalb die Gewinnreihen herabgesetzt und die Kursziele nach unten angepasst. Hierbei unterstellt Cheuvreux aber, dass Maiia auch zukünftig Verluste von über 10  Millionen Euro macht.

Und genau dies ist absurd. Zumal Cegedim ja selbst davon ausgeht, dass man bei Maiia ab 2024 den breakeven schafft. Selbst wenn kaum Verbesserungen bei Maiia einteten sollten,dann fallen 2022 die Entwicklungskosten für externe Module weg und insoweit sollte  Maiia 2022 allein schon deshalb einen geringeren Verlustbeitrag beisteuern, was automatisch zu einem höheren EBIT bzw. zu einem höheren REBIT Wachstum führt. Insoweitsollten die Analysen von Cheuvreux falsch sein, da sie den großen Hebel Maiia aufgrund der rückläufigen Verluste ab 2022 nicht in ihre Überlegungen einbezogen haben.

Der Markt hingegen verlässt sich auf die Analysen von Maiia und straft die Aktie ab, da ja das REBIT Wachstum aufgrund der Resellerumsätze enttäuscht hat. Auch da hinterfrägt Ceuvreux nicht die Ursache, sondern betrachtet die Zahlen nur wie eine Maschine, die künstliche Intelligenz hat, aber nur  auf Grundlage der Umsatzzahlen und des EBIT auswerten kann. Hauptfehler von Cheuvreux bleibt aber, dass sie zukünftig die sich reduzierenden Verluste bei Maiia nicht auf dem Schirm hatten. Wäre man wie prognostiziert nur um 2% im Umsatz gewachsen, hätte also die Resellerumsätze buchhalterisch eliminiert, dann hätte Cheuvreux ihre Zahlen nicht in dieser Form angepasst.

Gerne Feedback und Kritik zu meiner Zusammenfassung.  

echt schade, dass du überrascht wurdest. ich finde es aber gut, dass du selbstkritisch an die Sache rangehst. Allerdings solltest du mMn als GroßWikiInvestor nicht mit grünen Sternen argumentieren oder dich darüber zu "beschweren". Die grünen Sterne für deine Tabellen sind , glaube ich, eher als "Dankeschön für die Arbeit" zu sehen. Inhaltlich wird die kaum jemand überprüfen, wenn sie doch von dir kommen. Von mir hast du dafür allerdings nie einen Stern bekommen, da ich mir deine Tabellen eh nicht anschaue. Mich interessiert deine Meinung, nicht die Zahlen. Wenn deine Meinung auf falschen Zahlen basiert, dann ist es peinlich für dich, aber die Verantwortung für meine Fehler (Cegedimkauf) hast du deshalb nicht. Zu Cegedim kann ich persönlich leider nichts beitragen, da ich mich in dieser Branche nicht auskenne. Bauch und Chart sagen mir aber, dass man heute wohl kaufen könnte, wenn man noch nicht hat, die Baustelle scheint ja nicht allzu groß zu sein.
Vielleicht ein Tipp: Wenn du Finanzberichte (engl. /franz.) sprachlich nicht einwandfrei verstehst, dann könnte man ja auch von ausländischen Werten, die quasi kaum "deutsch" analysiert werden, Abstand nehmen. Es gibt ja genügend deutsche oder breiter diskutierte Werte als Cegedim.
Also mach dir keinen Kopf, wir haben ja momentan noch üblere Werte im Depot ....  

danke für die einfachen Erklärungen. Wenn sie stimmen und du(wir) sonst nix übersehen oder nicht wissen, wäre Cegedim jetzt ein noch klarerer Kauf. und die von Cheuvreux sind blöde.
wer weiß, wer weiß .......  

Meine Meinung basiert aber hauptsächlich auf Analyse der Zahlen, und was ich daraus für die Zukunft schließen kann.

Dass nicht jeder User etwas beitragen kann, verstehe ich ja. Aber wie man hier im Thread sieht, gibt es ja durchaus Leute, die sich Gedanken machen. Und manchmal würde ich mir halt eine etwas umfassendere Diskussion und Analyse hier wünschen.

Übrigens finde ich nicht, dass die falschen Daten peinlich für mich sind. Mal abgesehen davon, dass es da um knapp 1 Mio € geht, was ich nicht wahnsinnig viel finde, wurde das Thema zunächst mal nicht vorher kommuniziert. Zumal man es ja auch so sehen kann wie Simplify, Zitat: Wäre man wie prognostiziert nur um 2% im Umsatz gewachsen, hätte also die Resellerumsätze buchhalterisch eliminiert, dann hätte Cheuvreux ihre Zahlen nicht in dieser Form angepasst.

"Der Grund hierfür ist, dass ein großer Teil der Umsatzsteigerung auf den Trading Operations, also den Reseller Umsätzen beruht..."

Wenn ich den CC richtig verstanden habe, liegen die trading activities 2021 wohl in der Nähe von 10 Mio. Euro. In den letzten Jahren lag man eher bei 5 Mio. Euro. Finde den Anteil an der Umsatzsteigerung jetzt nicht übertrieben hoch. Zumal man ja trotzdem noch deutlich über den Prognosen aus der Unsatzmitteilung Q3 21 lag. Da war die Prognose 3 - 5% Revenue, 4% REbit.  

Vorab, auch ich finde die Aktien stark unterbewertet.

Zu den Trading Operations:
Dass die Trading-Operations der Grund sind, wieso das Geschäftsmodell dieses Jahr nicht skaliert, sehe ich weniger. Im Call wurde erklärt, dass diese normalerweise etwa 5 Mio im Jahr ausmachen (=1% des Umsatzes) und nun etwa 4 Mio höher sind (knapp 2% des Umsatzes). Statt etwa 20% - 25% Marge im Softwarebereich hat diese Handelsware nur etwa 10% Marge. Das heisst, die 4 Mio Zusatzumsatz in der Handelsware hat einen negativen Effekt von 400' - 600'000 Euro auf das EBIT ggü. den Erwartungen, also eigentlich Peanuts. Aufgrund dessen erreichen sie "angeblich" nicht die Steigerung im REBIT um 5% sondern landen unter 5%. Ich erwarte hier eine Steigerung von 3.5%. Somit ist dieser Effekt aus meiner Sicht vernachlässigbar.
Tendenziell ist schon zu hinterfragen, wieso das Geschäft nicht skaliert? Ohne den erhöhten Handelsumsatz hätten wir bei 5% Umsatzwachstum auch 5% EBIT-Wachstum, was auch ohne diesen Sondereffekt keine Skalierung zeigt.

REBIT-Marge:
2017    8.2%
2018    7.1%
2019    7.4%
2020    8.3%
2021    8.2%

2020 hat Corona einen Strich durch die Rechnung gemacht, aber 2021 hätte da eigentlich schon etwas mehr rausschauen sollen. Ohne die Trading-Operations wären wir bei 8.3% gelandet. Also die sind nicht die Erklärung. Natürlich investiert man viel in die Zukunft (z.B. Maiia etc.), aber das macht man schon die letzten 5 Jahre.

Maiia: Hier werden oftmals die hohen Entwicklungskosten für Maiia angeführt, die nach der Entwicklung gleich ins EBIT fliessen. Aber wieso sollten die Entwicklungskosten nicht in der aktivierten Software enthalten sein? Somit hätten zumindest die "Entwicklungskosten" erstmal aktuell kaum einen negativen Einfluss auf die aktuelle GuV und bei Fertigstellung auch kaum positive Einflüsse.  

Klar die Marketing-/Vertriebs-Aufwendungen dürften aktuell auch hoch sein und eben zu diesen Verlusten bei Maiia führen. Bei einem Erfolg sollte dies dann zu entsprechenden Umsatzsteigerungen führen, die aber wohl eher kontinuierlich dann über die Jahre die Ertragslage verbessern sollten mit Break-Even 2024. Bei einem Misserfolg würden die Marketing-Aktivitäten wieder eingestellt werden. Aber in diesem Fall könnte mal wieder eine Sonderabschreibung der Entwicklungskosten anstehen und Restrukturierungen beim Vertriebspersonal etc. Somit ist aus meiner Sicht Maiia kein No-Brainer, der schlimmstenfalls ein Nullergebnis liefert, sondern man geht da schon ins Risiko mit der Gefahr von weiteren Sonderabschreibungen.

Zudem ist die Frage, was passiert kurzfristig mit den Entwicklern, wenn Maiia "fertig" wäre? Bisher wurden meines Erachtens die Entwicklungskosten aktiviert und somit sind diese nicht als Personalkosten angefallen. Wäre das Produkt "fertig" und die Entwickler bleiben an Bord, würden diese aus kurzfristiger Sicht sogar noch die Personalkosten negativ belasten da evtl. nicht mehr aktivierbar. Aber dort gibt es sicherlich Weiterentwicklungen, welche wieder aktiviert werden können.

Grundsätzlich hängt wohl vieles an den Personalkosten. Neben den 53% Personalkostenquote vom Umsatz werden noch ca. 6% des Umsatzes als Software aktiviert, was ebenfalls wohl grossteils Personalkosten sind. Somit dürften die Personalkosten bei knapp 60% des Umsatzes liegen.
Jedes Jahr denke ich, dass nun der Personalbestand konstant bleiben müsste und endlich das Geschäft skalieren kann.

2016       4'036 Mitarbeiter
2017       4'226
2018       4'562
2019       4'946
2020       5'311
2021       ca. 5'500 ???

Bei jährlich 5% Personalzuwachs (ohne Lohninflation) und 5% Umsatzzuwachs bleibt die Skalierung auf der Strecke. Die ausgeschriebenen Stellen schwanken immer zwischen 250 – 300 Stellen und deutet hier erstmal nicht auf eine Verlangsamung des Stellenaufbaus hin. Auch der Hinweis im Call mit der Verlagerung der Mitarbeiter in günstigere Regionen ist in den Stellenausschreibungen erstmal nicht zu erkennen. 80% der Stellen werden weiterhin in Frankreich gesucht und auch knapp 80% der Informatikstellen.

Die Bewertung ist mit etwas mehr als halben Umsatz bzw. 2.5-fachen EBITDA, ca. 6-fachen REBIT bei profitablem leicht wachsendem Geschäft in mehreren Wachstumsmärkten absurd niedrig. Das KGV dürfte ohne Sonderabschreibungen dieses Jahr zwischen 10-13 liegen. Gleichzeitig ist das Skalierungspotential enorm. Es muss nur mal gehoben werden.
Allein ohne Wachstum und Skalierung wäre die Aktie mittlerweile günstig bewertet, wenn man dem Management vertrauen könnte, dass mal keine Sonderabschreibungen oder ähnliches um die Ecke kommt.
Dies ist keine Kauf-/Verkaufsempfehlung
 

das ist ja der Punkt den ich ansprach. Cegedim verlassen jährlich rund 16% der Belegschaft, da kann man eigentlich sehr kostengünstig die Margen anheben, wenn man dann immer nur die Hälfte ersetzt.

Bzgl. Der Maiia Plattform bezog ich mich auf die Freelancer die Cegedim extern einkauft. Diese Kosten fallen dann weg. Im Übrigen wird Maiia bleiben, weil es die digitale Vertriebsplattform für Arzt und Apothekenprodukte wird, ob noch als Stand Alone Firma eher fraglich, am Ende wird es nur noch eine Marke sein.

Nebenwerte im Russell2000 selbst in den USA so niedrig bewertet wie seit 20 Jahren nicht mehr. Schon krass. Und ich würde mal denken, in Europa ist das mit Ausnahme der Jahre 2008-2010 auch nicht groß anders.


@Astroman,

schönes Posting, aber wieso hast du eigentlich generell eine Skalierung erwartet?

Für mich war das eigentlich nie Thema. Mir gings schon in den Jahren vor Corona fast ausschließlich (neben dem Umsatzwachstum) um die diversen Sonderfaktoren, die immer wieder angefallen waren, die aber irgendwann auslaufen. Dann kam parallel noch Maiia hinzu und nun noch Corona, was vor allem anfangs stark in Sachen Arztbesuchen belastete. Für mich war das nicht klassische Skalierung, sondern durch den Wegfall von Sonderfaktoren jeglicher Art (Maiia hat ja allein auf verschiedene Weise Kosten verursacht, aber natürlich auch durch sinkende Sonderabschreibungen und irgendwann auf die Altsoftware), wird die Ebit-Marge einfach zweistellig werden müssen. Das ist eigentlich für mich schon der ganze Investmentcase. Ich erwarte bei so einem klassichen Wert eigentlich keine Skaleneffekte wie bei einem Tec-Unternehmen oder Plattformlösung etc., sondern allein die wegfallenden Sonderfaktoren sorgen für einen Gewinnsprung, der dann entsprechend auch die Aktienkennzahlen hebt, was zu diesem typischen Doppeleffekt führt, den ich immer ganz gerne bei meinen Investmentideen habe. Also mit dem Gewinnsprung, der 2023 mit 10% Marge auf 2,7-2,9 € EPS führt, sollen zusätzlich noch die KGVs steigen, weil man Cegedim anders betrachtet. Bei 43 € hätte man dann ein KGV von 15 ... thats it ... das ist schon die ganze Story.  

Ich denke, es ist klar, dass Cegedim mit den richtigen Managemententscheidungen recht schnell 60 EUR oder mehr wert sein könnte. Man muss ja nur anschauen, welches Potenzial Mitbewerber in der Branche heben. Denn es ist eine sehr dankbare Branche mit guter Skalierbarkeit und hohen Wechselkosten für die Kunden. Hinzu kommt, dass Cegedim seit fünf Jahren einen extremen Investmentaufwand betreibt, der proportional weit über das hinaus geht, was in der Branche üblich ist. Kurzum: mit einem guten Management wäre Cegedim ein No-Brainer.

Leider ist das Management aber schwach. Immerhin hat man mittlerweile scheinbar erkannt, was nötig ist. Man investiert, um seine Marktposition auszubauen. Und man ist fokussiert auf den Free Cashflow. Das klingt in den Calls mittlerweile alles spürbar besser als früher, wo man als Investor eigentlich immer nur mit dem Kopf schütteln musste. Man fühlte sich erinnert an das Warren Buffett Zitat: "invest in a business any fool can run, because someday a fool will..."

Eins der beruhigenden Dinge beim Investment in Firmen mit gutem Management ist, dass man immer wieder positiv von Dingen überrascht wird, mit denen man selbst als Investor gar nicht gerechnet hatte. Und eins der besorgniserregenden Dinge beim Investment in Firmen mit schlechtem Management ist, dass man immer wieder negativ von Dingen überrascht wird, mit denen man selbst als Investor gar nicht gerechnet hatte.

Cegedim fällt leider in letztere Kategorie. Man weiss, dass man hier auf einen Porsche setzt. Aber der Fahrer ist eben der nasenbohrende Cousin, der adipös ist und schielt. Und das ist das Risiko. Man denkt immer wieder: "aber jetzt muss doch endlich mal..." Und rational betrachtet: jetzt muss auch wirklich endlich mal in 2022... Es muss ihnen doch irgendwann selbst peinlich sein! Aber: solange hier der schielende Cousin CFO ist, kann der Porsche jederzeit gegen einen Trabi mit Lewis Hamilton am Steuer verlieren. Das bleibt dann einfach ein Risiko.

Ich leider hier mit ordentlicher Positionsgewichtung mal wieder mit. Bin in den letzten Jahren nach Scansofts ausführlicher Recherche diverse Male ein- und ausgestiegen. Bisher immer ohne Erfolg. Jetzt müsste eigentlich auch mal wieder... Denn wenn sie die Pobacken zusammenkneifen, sollten wir hier bald auf sehr, sehr schönen KGV-Relationen stehen. Und wenn das EPS mal zwei Jahre in Folge auf gutem Niveau wächst, wird auch das Multiple nachziehen. Aber: das Risiko der nächsten Sonderabschreibung ist immer gegeben. Und wie astroman dargelegt hat, kann so auch Maiia vom Hoffnungsträger zum nächsten Risikofaktor werden.

Ich warte jetzt aber erstmal den FCF in den nächsten Quartalen ab. Wenn man da Schritt für Schritt weiterkommt, wird der Kurs früher oder später folgen. Irgendwann muss der adipöse Cousin doch mal das Gaspedal finden!  

auf einen Trabbi mit Lewis Hamilton am Steuer setzen:-)

Aber Katjuscha hat es ja angesprochen. Selbst der dicke Cousin sollte es schaffen bis 2023 auf ein EPS von EUR 2,8-3,0 zu kommen, da man dafür nur minimal skalieren und um 6% p.a. wachsen müsste.  

in Frankreich und Italien. Marketcap von 6 Mrd$ in der letzten Finanzierungsrunde

https://finance.yahoo.com/news/...fJukEwFIBFC7g8M1a1IwAN3uGKCfirRHrVb

Seht ihr eine Wettbewerbssituation zu Cegedim?