AT&S - Wachstumsweg zu 80 Euro
Ich möchte damit auch das Kursziel 80 Euro für das Geschäftsjahr 2024/25 ausgeben und habe entsprechend auch den Thread-Titel angepasst.
Die Grundlage für dieses Kursziel bilden die unternehmenseigenen Prognosen, wonach mittelfristig, also in 5 Jahren (GJ 2024/25), ein Umsatz von 2 Mrd Euro und eine EBITDA-Marge von 25-30% erreicht werden soll.
Was steht also hinter dem Leitsatz bzw. der Strategie "More than AT&S":?
* Die Hauptsäule ist definitiv der massive Ausbau der IC-Substrate - Produktion, welche die Kapazitäten bis zum GJ 2024/25 stufenweise verfünffachen lässt und AT&S unter die TOP 3 - Hersteller (weltweit) vorstoßen lassen soll.
* Daneben steigt AT&S verstärkt in die Modulproduktion ein. Es wurden bereits Investitionen in Produktionsanlagen (Werk Chongqing II) vorgenommen. Die Umsätze sollen in den nächsten 2 Jahren
5-10% des Konzernumsatzes erreichen.
* Zusätzlich zur "Produktion" von Modulen wird AT&S auch Dienstleistungen in diesem Bereich anbieten. Das geht von der Planung mit dem Kunden, über die Produktion und den Tests. Die Wertschöpfung wird also gesteigert und weitere Umsätze erzielt.
In den letzten Jahren ist es gelungen weltweit die Nr. 1 bei der Produktion von technologisch hochwertigen Leiterplatten zu werden. Die Margen stiegen stetig an. Die Pläne unter "More than AT&S" werden eine weitere Margenverbesserung nach sich ziehen.
Die Projekte sind nicht nur bereits geplant und großteils finanziert, sondern es wurde bereits mit der Umsetzung begonnen. Nach zuletzt getätigten Investitionen wird sich die Kapazität für die Produktion von IC-Substraten bereits im GJ 2020/21 nahezu verdoppeln.
Anhand der angeführten Parameter (Umsatzverdoppelung und Margenverbesserung) lässt sich somit für das Geschäftsjahr 2024/25 ein EBITDA von 500-600 Mio bzw. ein Nettogewinn zwischen 205 und 280 Mio errechnen (Selbstverständlich wurden dabei auch erhöhte Abschreibungen und Zinskosten bzw. Steuern berücksichtigt).
Unterstellt man nun bei gleichbleibender Aktienanzahl einen Aktienkurs von 80 Euro käme man auf einen Marktwert von 3,1 Mrd Euro. Bei der erwarteten Gewinnspanne würde das ein KGV von 11-15 bedeuten. Die Kosten für den Ausbau sollen aus dem CashFlow, den bestehenden liquiden Mittel und neuen Krediten, bestritten werden. Es ist also keine Kapitalerhöhung geplant.
Ich freue mich auf Eure Meinungen zum Thema...
Die Zahlen morgen und der sicherlich sehr vorsichtige Ausblick werden wohl weiteren Druck auf die Aktie bringen. Mal schauen, ob es noch einmal bis zum Tief um die 16 Euro runter geht. Tiefer kann ich mir eigentlich aktuell nicht vorstellen.
So langsam könnte AT&S ruhig auch mal wieder positiv überraschen...
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Die zuletzt vermeldeten Zahlen des letzten Quartales sowie der Ausblick auf das laufende Jahr, lag unter meinen persönlichen Erwartungen.
Außerdem wurde abermals eine Verschiebung des Aufschwungs vermeldet. Zuletzt hieß es, dass eine Erholung im 2. "Kalender"halbjahr eintreten würde. Nun geht man offenbar vom 2. "Geschäftsjahres"halbjahr aus, was einer Verschiebung um 1 Quartal bedeutet.
Trotz dieser an sich schlechten Ausgangslage ist der Aktienkurs in einer ersten Reaktion sogar deutlich gestiegen und hat sich nun vorerst stabilisiert.
Offenbar überwiegt bei den Börsianern nun die Erwartung, dass die schlechtesten Nachrichten hinter uns liegen.
Ich habe in den letzten Tagen mit befreundeten Börsianern über die neue Situation diskutiert. Das größte Defizit sehen diese im mangelnden Vertrauen in die Aussagen des Vorstandes. Ich kann das gut nachvollziehen, allerdings weiß ich auch, dass das in der Vergangenheit genau anders herum lief. Die Prognosen fielen durchwegs niedriger aus, als letztlich die Zahlen. Es dürfte also nicht an der mangelnden Prognosefähigkeit des Vorstandes liegen, sondern an der schwierigen Branche.
Für mich ergibt sich folgendes Gesamtbild:
Ich sehe hier weiterhin enormes Kurspotential auf Sicht von 2-3 Jahren und begründe das wie folgt:
Sparmaßnahmen (Kostenreduzierungsprogramm)
Im letzten Geschäftsjahr wurden Teil I der Programmes vollzogen. 250 Mio wurden angeblich an Einsparungen erzielt.
Mit dem angekündigten Abbau von weiteren 1000 Arbeitsplätzen im Konzern (Österreich 200-250) sollen weitere Kosten reduziert werden. Es bleibt zu hoffen, dass das nicht Arbeitsplätze sind, die wegen niedriger Auslastung wegfallen, sondern, dass es sich hier um tatsächliche Effizienzmaßnahmen handelt. Interessant wird hier sicher sein, welche weiteren Maßnahmen hier kommen werden. Insgesamt sollen die Einsparungen weitere 200 Mio ausmachen.
Für die Mitarbeiter ist das natürlich bitter, aus Aktionärssicht aber sicher zu begrüßen. Ich persönlich hoffe, dass ganz generell ein Umdenken bei der Unternehmensführung statt findet. Ich habe den Eindruck, dass Effizienz und Sparsamkeit bislang keinen hohen Stellenwert hatte. Jetzt muss man und das hat somit auch seine guten Seiten. Auch die Unternehmensführung muss hier mit einem guten Beispiel vorangehen. Wenn man das Geld nicht hat, sollte man sich auch keine 5 Vorstände leisten oder zumindest das Fixgehalt reduzieren. Leistung gehört belohnt, das ist keine Frage. Worin bestand aber die Leistung des CEO und der CFO in derart wichtigen Fragen, wie "Finanzierung"? Wer ist für diese eklatante Fehleinschätzung, dass die Kundenanzahlungen als "Eigenkapital" zu werten sind, verantwortlich?
Letztlich muss man dort hinkommen, wo auch die Asiatischen Mitbewerber sind. Ich erinnere an zwischenzeitliche EBITDA-Margen von 38% von Unimicron. Die Branche gibt solche Margen also her, dann sollte es auch für AT&S möglich sein, diese zu erreichen.
* die Schulden stammen aus diesem riesigen Investitionsprogramm, das zur Fertigstellung von 2,5 (Kulim II ist noch nicht fertig) brandneuen Werken führte, die technologisch auf dem neuesten Stand sind. Es wurde hier kein Geld in den Wind gesetzt. Mit den Werken werden Umsätze gemacht, mit denen man zukünftig eine Menge Geld erwirtschaften wird.
* es sind noch immer jede Menge an liquiden Mitteln (Zahlungsmittel und freie Kredite) vorhanden. In Summe sind das 1,2 Mrd Euro. Es erscheint durchaus nachvollziehbar, dass man damit das Auslangen finden wird. Für Leoben und Kulim I sollen noch 500 Mio investiert werden müssen. Dazu kommen Bestandsinvestitionen. Auf der Einnahmenseite sehen wir den OCF; Auszahlungen von Förderungen; Verkauf von Anslan; möglicherweise noch weitere Kundenanzahlungen.
* es ist davon auszugehen, dass man sich in den letzten Monaten eingehend mit der finanziellen Situation beschäftigt hat. Die Entscheidung auf die KE zu verzichten wurde offenbar von allen entscheidenden Parteien getroffen oder wird zumindest mitgetragen - auch von den Banken.
Folgt man den Prognosen, kommt man zu folgendem Ergebnis, was den Gewinn betrifft:
2026/27:
Mitteprognose:
Umsatz: 3 Mrd
EBITDA: 885 Mio (29,5%) - 400 Mio Abschreibungen
EBIT: 485 Mio - 80 Mio Zinsen
EBT: 405 Mio - 18% Steuern
Ertrag: 332 - 34 Mio Hybridzinsen
Ertrag/Aktie: 7,7 Euro
KGV bei einem Kurs von 20 Euro: 2,6
AfA: Möglicherweise liege ich hier mit meiner Annahme von 400 Mio zu niedrig. Wir werden sehen...
Zinsen: 80 Mio sind die Nettozinszahlungen - die Zinseinnahmen also gegengerechnet.
Bei der Steuerquote gehe ich davon aus, dass man in Malaysia Steuervorteile hat. 50% der Umsätze stammen 2026/27 aus Malaysia.
Ich muss mich leicht korrigieren.
500 Mio sollen insgesamt investiert werden, der Großteil davon in Kulim und Leoben.
Betreffend des Umstandes, dass die EK-Quote in 2026/27 noch nicht höher als die genannten 20% sein soll, ist zu sagen, dass man dann von einer wesentlich höheren Bilanzsumme ausgehen muss.
Es ist auch das Working Capital für Kulim I zu finanzieren, womit die Bilanzsumme noch wesentlich weiter aufgebläht sein wird.
Ich sehe derzeit in AT&S eine Aktie, die sich eigentlich gerne erholen möchte. Das war zu sehen VOR der jüngsten ad hoc Meldung (deren Notwendigkeit ich immer noch nicht wirklich verstehe), und, nach dem folgenden logischen Absturz, den nun der neuerlichen Versuch, sich über € 20,00 zu halten. Das sollte auch gelingen, AT&S ist mehr wert, als 20 - 22 Euro.
Was auffällt ist, wie Cicero schon geschrieben hat, dass die wirtschaftliche Erholungsphase neuerlich verschoben wurde. Nun an das Ende des GJ 2024/25. Das ist nun nicht "die Schuld" des CEO, sondern liegt wohl am Marktumfeld. Aber es ist halt keine besondere Einladung. Die Entscheidung, 1.000 Mitarbeiter abzubauen, stärkt den Eindruck nicht nur, sondern bestärkt auch in der Annahme, dass man sich wohl seeeehr am das Ende de Geschäftsjahres orientieren wird (und möglicher Weise auch darüber hinaus, was man aber noch nicht sagen möchte oder kann), denn so viele Mitarbeiter würde man nicht abbauen, wenn das Licht am Ende des Tunnels schon recht hell wäre.
Der Wegfall der Dividende war zu erwarten und ist wohl auch gerechtfertigt. Eine Einladung zum Kauf der Aktie ist das aber halt auch nicht gerade. Wenn wir Glück haben, dann steht viel Seitwärtsbewegung mit kleinen Aufwärtsbewegungen an.....
Ciceros Beobachtung in Gesprächen mit anderen Investoren, wonach man derzeit dem Management gegenüber vorsichtig ist, kann ich teilen. Mir geht es ebenso. Und so wie ich das sehe, gibt es halt immer wieder Stoff für diese Vorsicht. Und oft hängt das mit der Kommunikationspoltik (freundlich gesagt) zusammen:
Die KE abgesagt ? Nun, in der Veröffentlichung heißt es wörtlich "VORERST". Da ich annehme, man schreibt bewusst, dann ist das für mich die Prolongierung eines seit Monaten bestehenden Unsicherheitsfaktors. Warum man die Ungewissheit weiterhin aufrecht erhält, ist mir ein Rätsel.
Schade ist, für mich (!), dass man die Gelegenheit ausgelassen hat, im Bereich der Wachstumstreiber ein Wort über zukünftige Technologien zu sagen ! Wo steht AT&S da ? Weiterhin kein Wort darüber.
Ich habe Vertrauen in den Markt, den AT&S bedient. Alles aber mit AI / KI zu begründen, ist ein wenig dünn. Wenn z.B. NVIDIA daran super profitiert (auch wenn diese Bäume auch nicht nur in den Himmel wachsen), muss das nicht unbedingt auch ein "Selbstläufer" für AT&S sein, da man NVIDIA nicht beliefert.... Und wenn AMD wirklich auf "Glassubstrate" oder andere technologische Fortschritte setzen sollte, wird AT&S dann liefern können ? Ich finde keine Positionierung des Vorstandes. Und das kann maßgebliche Investoren - abseits von der wirtschaftlichen Situation - davon abhalten, großartig einzusteigen und den Kurs nach oben bringen.
Die mittelfristige Guidance mit 3,1 Mrd. Umsatz ist schön zu lesen. Jetzt würde ich mich über ein paar Zeilen freuen, wie man das plausibel macht, dass man in 4 Jahren dann dort auch wirklich steht. Die Kündigung von 1.000 Mitarbeiter*innen wird nicht ausreichen. Die Streichung der Dividende auch nicht.
Das Vertrauen muss sich der Vorstand erst wieder zurückverdienen.
Auf die wichtigsten Ausführungen möchte ich hier eingehen:
Ausführungen von Herrn Gerstenmayer:
PCB Markt:
Dieser war 2023 um 11% rückläufig (4% Volumens- und 11% Preisbezogen).
2024 sieht man hier wieder eine Steigerung von 4%, wobei das Volumen hier um 7% steigen soll, die Preise jedoch nochmals um 3% fallen sollten).
Substrat-Markt:
Dieser war 2023 um 26% rückläufig (16% Volumens- und 10% Preisbezogen).
2024 sieht man hier wieder eine Steigerung von 8%, wobei das Volumen hier um 15% steigen soll, die Preise jedoch nochmals um 7% fallen sollten).
Wohlgemerkt ist das der Markt! AT&S sieht sich hier Volumens-Seitig besser als der Markt performen. Den weiter fallenden Preisen ist man allerdings ausgesetzt. Hier will man mit Teil II des Kostensenkungsprogmm gegensteuern. Insgesamt sollen hier im laufenden Jahr weitere 190 Mio an Einsparungen erreicht werden. Diese sollen nun struktureller Natur sein. Hauptsächlich sollen es Verwaltungsmitarbeiter sein (White colour - Side).
Teil I des Programmes hat im Vorjahr 250 Mio gebracht, wobei diese Einsparungen mit dem nachlassenden Volumen zusammen hingen und eine gewisse Neu-Organisation der Unternehmensstruktur auslösten. Hier adressierte man in erster Linie die Produktionsmitarbeiter (Blue colour - Side).
Man ist weiter der Meinung, dass man 2026/27 zur Nr. 3 bei den größten Substratherstellern werden wird.
Auch konnte man zuletzt wieder Neukunden gewinnen. Einerseits ein großes US-Techunternehmen und einen weiteren Kunden im AI-Bereich, wobei dieser zwar die Voraussetzung bietet, das Geschäft signifikant zu bereichern, nicht aber der Größte in dem Bereich ist. Nvidia dürfte damit wegfallen.
Gleich mit mehreren Folien widmete man sich der künstlichen Intelligenz. Hier sieht man sich gut aufgestellt, entsprechende Produkte bieten zu können. Zunehmend würden AI Produkte bei den Devices (Handy etc.) Einzug finden.
Mein Fazit:
Das gröbste müsste hinter uns liegen. Wenn der Markt zulegt, AT&S stärker als der Markt wächst und zusätzlich weitere Kosteneinsparungen greifen, müssten wir laufenden Jahr auf jeden Fall wieder in die Gewinnzone kommen. Diese Ansicht scheint auch der Markt zu antizipieren.
Insgesamt halten diese 2,99% bzw. 1,161 Mio Aktien.
Die Umsätze in der Aktie sind in den letzten Tagen gestiegen und liegen nun bei etwa 150 Tsd Stk am Tag. Die "Days of Cover" liegen damit bei etwa 8 Tagen, nimmt man die 30 Tage Durchschnittsumsätze her, sogar bei 11 Tagen.
Meiner Ansicht spielen nun zwei Faktoren eine maßgebliche Rolle, ob die Leerverkäufer nun eindecken werden.
Einerseits hängt es vom weiteren Kursverlauf ab. Weiter steigende Kurse erhöhen den Druck. Andererseits hängt es auch vom Einstiegszeitpunkt ab. Derzeit sind noch alle drei Shortseller in der Gewinnzone. Sowohl Marble als auch Jane Street haben durchschnittliche Einstiegskurse bei etwa 25 Euro. JPM ist weiter satt in der Gewinnzone.
Es macht psychologisch etwas aus, wenn man in den Verlust rutscht, der Druck, auszusteigen, nimmt damit weiter zu.
Ich zumindest hätte mir hier bereits einen deutlichen Anstieg erwartet.
Mit Ende des GJ 2023/24 lag die EK-Quote bei 20,7%.
Wie kann sie sich nun in den nächsten Jahren entwickeln:
2024/25:
Die Investitionen sollen im laufenden GJ 2024/25 insgesamt (Fertigstellung Kulim/Leoben + Bestandsinvestitionen) bei 500 Mio liegen.
Bei einem erwarteten Umsatz von 1,75 Mrd und einer bereinigten EBITDA -Marge von 26 % kommt man auf ein bereinigtes EBITDA von 455 Mio bzw. ein tatsächliches EBITDA von 375 Mio (-80 Mio Anlaufkosten).
Bei geschätzten Zinskosten von 80 Mio liegt der operative CashFlow damit bei knapp 300 Mio. Steuern dürften wegen des ausbleibenden oder nur geringen Gewinnes, keine anfallen.
Von den 500 Mio an Investitionen deckt der OCF also bereits 300 Mio ab.
Ob und inwieweit durch den Verkauf von Aslan EK aufgedeckt werden kann, weiß ich nicht, möglich wäre es zumindest.
Abzuklären wäre es noch, ob in den kommenden beiden Jahren noch ein Eingang von Fördermitteln erwartet wird.
Der Eingang von möglich weiteren Kundenanzahlungen wirkt gegen die Eigenkapitalquote, nachdem diese als Fremdkapital gewertet werden.
Die leicht steigenden Umsätze führen zu einem leicht höheren Einsatz von Working Capital und damit einer leichten Ausweitung der Bilanz.
In Abhängigkeit der oben genannten Punkte kann die EK-Quote mit Ende des GJ 2024/25 auch unter den aktuellen Wert von 20,7% fallen.
2025/26
In 2025/26 sollten keine weiteren Investitionen in Kulim und Leoben mehr anfallen. Investitionen wird es damit lediglich in den Bestand geben. Ich gehe hier von 200 bis 400 Mio aus.
Ich rechne in diesem Jahr mit Umsätzen von 2,2 Mrd und bereits mit deutlich verbesserten EBITDA-Margen in der Höhe von 26%. Das entspricht dann bereits einem EBITDA von 572 Mio. Abzüglich Zinsen und Steuern sollte der OCF damit über 450 liegen und damit auch ein FreeCashFlow erwirtschaftet werden. Trotz der Ausweitung des Working Capitals sollte das Eigenkapital bereits leicht steigen.
Mein Fazit:
Schaut man sich die obigen Zahlen an, wird deutlich, dass die Wende nicht nur bei der Geschäftslage und damit den Umsätzen erreicht worden sein sollte. Auch die Investitionen gehen stark zurück und der OCF beginnt nun deutlich zu steigen, was im nächsten Jahr zu einer FCF führen wird. Angesichts der bevorstehenden Wende erscheinen die liquiden Mittel und freien Kredite idH von mehr als 1,2 Mrd schon fast wieder komfortabel.
Naja. Da wäre ja auch noch Kulim II, dass auf Maschinen wartet, falls sich ein Abnehmer für die Produktion findet. Dann wäre da nix mehr mit komfortabel. Die große Frage bleibt auch, wo AT&S beim Thema Glassubstrate steht und was hier vielleicht noch an Investitionen in F&E oder für eine Upgrade des Maschinenparks nötig ist.
Ich bewundere Dein Engagement, mit dem Du versuchtst, hier Licht in den Nebel zu bringen. Vielen Dank dafür.
Offenbar scheint auch Gerstenmayer erst einmal ganz ohne Konsequenzen davon zu kommen. Da will Androsch aktuell wohl nicht noch mehr Unruhe im Unternehmen...
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Ich sehe halt auch die Vorteile, die man bei einer öffentlich geführten Diskussion hat, deswegen ist das nicht alles uneigennützig. Wenn man etwas niederschreibt, vertieft man die vielen Details auch.
Ja, diese zwei Aspekte, die du genannt hast, darf man sicher nicht außer Acht lassen. Ich habe das auch gar nicht so ernst gemeint, mit dem komfortablen Cash. bzw. Kreditlinien.
Ob Androschs Widerstand im Sinne des Unternehmens war, kann daher diskutiert werden.
Sicher kann man darüber diskutieren. Man sollte sich dazu aber auch fragen wer das Unternehmen eigentlich ist. Sind das die Mitarbeiter, die Aktionäre?
Gegen das Sparen kann ja eigentlich niemand etwas haben. Schlanke, effiziente Strukturen und Abläufe; Mitarbeiter die gut ausgelastet sind, das sollte ja etwas Sinnvolles sein. Natürlich trifft es hier immer auch Familienerhalter auch, das ist sicher nicht schön. Es sollte auch nicht soweit gehen, dass man auf Kosten der Zukunftsfähigkeit spart. Wenn man bei F&E einspart könnte das der Fall sein. Ich habe dazu allerdings noch nichts gehört. Wie schon geschrieben, denke ich weiter nicht, dass es die alleinige Entscheidung von Androsch war, außerdem muss ja auch ein bedeutender Nutzen vorhanden sein. Auch den sehe ich nicht unmittelbar.
Ich denke auch, dass die KE zu einem späteren Zeitpunkt nachgeholt wird, vielleicht in 2 Jahren, wenn der Kurs wieder bei 50+ steht.
Und dass ein Großaktionär über viele Jahre den AR-Vorsitz stellt finde ich auch nicht bedenklich. Hier stört mich inzwischen eher sein Alter.
Es ist eine der wichtigsten Aufgaben des Aufsichtsrats, nicht notwendige KE's - erst recht, wenn diese unter Ausschluss des Bezugsrechts der Altaktionäre erfolgen soll - abzulehnen.
Ob die KE die Zukunftsfähigkeit des Unternehmens einschränkt oder nicht, kann man von außen aktuell nicht beurteilen, da man den wirklichen Zweck der KE bisher nicht kennt und jede Aussage hierzu seitens AT&S eher einer Nebelbombe gleicht und zu keinem Wissenzuwachs führt.
Deshalb ist es für mich extrem wichtig, dass es keinen erneuten Freibrief für Gerstenmayer in dieser Höhe auf der nächsten HV gibt. Wenn er noch einmal eine KE in dieser Höhe - vor allem unter Ausschluss des Bezugsrechts - haben will, dann soll er uns Aktionären bitte genau erläutern, wofür er das Geld braucht und warum es dafür unausweichlich ist, das Bezugsrecht der Altaktionäre auszuschließen. Bei einer KE in dieser Größenordnung sind die zusätzlichen Kosten für eine aoHV Peanuts.
Kontron hat letztes Jahr aus weitaus geringeren Gründen eine aoHV durchgeführt. Das ist nun wahrlich kein Problem.
Ich sehe nach der Aktion eher Gerstenmayer als beschädigt an als Androsch.
@cicero33 "..., vielleicht in 2 Jahren, wenn der Kurs wieder bei 50+ steht."
Von mir aus gern. Aktuell sehe ich leider keine Anstrengungen seitens AT&S, verlorenes Aktionärsvertrauen wiederzugewinnen. Bin echt auf die HV gespannt und überlege sogar, zur HV zu fahren, obwohl das für mich als Thüringer echt ne Ecke weit weg ist und mich damit im Endeffekt 2 Tage Lebenszeit kosten würde.
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| Boardmail an "Handbuch" |
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Er wäre ja kein Schwenk weg von Intel und AMD, da der Arm-Prozessor ja nur als Zusatzprozessor für die KI gedacht ist. Von daher sehe ich zum aktuellen Wissensstand keine extreme Verwerfung. Damit würde Intel ja auch seine Abwärtskompatibilität aufs Spiel setzen.
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