Arques - Bewertung

Ich plädieren hier dafür, dass das Management von Arques den Kurs nicht mehr über ausgewiesene Gewinne und die Erfüllung anderer operativer Kennzahlen zu gestalten versucht, sondern den NAV (net asset value) pro Aktie als wesentliches Kriterium propagiert und die Maximierung dieses Werten als Kernziel ansetzt, um Mittelfristig zu einer rationaleren, weniger volatilen Bewertung zu gelangen. Dazu sollten auch Aktienrückkäufe eingesetzt werden. Der NAV von Arques liegt zurzeit irgendwo zwischen 15 Euro und 20 Euro pro Aktie.

Arques ist eine Beteiligungsgesellschaft, deren Wert sich in erster Linie aus dem Wert der Beteiligungen ergibt (+/- Net Cash Position bei der Mutter). Man könnte auch der Mutter noch einen immateriellen Wert zubilligen, der aber schwer zu beziffern ist. Der Wert der Beteiligungen wird näherungsweise über ihre NAV definiert. Der NAV einer nicht börsennotierten Beteiligung wird von Arques nach anerkannten CAPM Prinzipien kalkuliert (abdiskontierte erwartete Cashflows), wobei beim Diskontsatz branchenspezifisches einfließt. Die erwarteten Cashflows können sich natürlich mit der Marktlage ändern und in die Diskontsätze fließen Börsenstimmungen ein, sodass, unabhängig von Sanierungsfortschritten bei den Beteiligungen, der NAV von Arques bei einem gut gestreuten Portfolio bis zu einem gewissen Maße den Börsenindexen folgen kann.

Ausgewiesene Gewinne entstehen, eher zufällig und schlecht vorhersehbar, in erster Linie durch  Käufe und Verkäufe von Beteiligungen. Da ständig gesundete Beteiligungen durch kranke ersetzt werden, ist bei den konsolidierten operativen Daten nicht mit einer dauerhaften positiven Entwicklung zu rechnen. Auf der Basis von Operativen Ergebnisse lässt sich die Aktie also nicht vernünftig bewerten.

In den letzten Jahren hat das Management versucht, durch eine positive Entwicklung ausgewiesener Gewinne, steigende Umsatz- und ebitda- Prognosen, eine Börsenbewertung auf der Basis dieser steigenden Ergebnisse herbeizuführen. Damit wurden letztes Jahr Kurse weit über dem inneren Wert der Aktie, der nie deutlich über 25 Euro lag, erreicht. Manche ignorante Analysten haben das Spiel mitgespielt. Jetzt wo Exits und Käufe selten sind, und damit auch ausgewiesene Gewinne fraglich werden, wird die Aktie, wie früher nach oben, nun  genauso gnadenlos weit unter ihren inneren Wert heruntergeprügelt. Wie ich dem Bericht über die HV von Herrn Lohrke entnehme, dem ich im Übrigen weitgehend zustimme,  hat sich die Attitüde des Managements leider noch nicht grundlegend weiterentwickelt.

Das Management müsste den Markt stärker auf den inneren Wert der Aktie – den NAV - fokussieren, und aufhören, sich mit angekündigten operativen Zielen, ebitda und Umsatzwerten selbst unter Druck zu setzten und kaum zu erfüllende Erwartungen zu wecken. Ist der NAV einer Beteiligung korrekt kalkuliert worden, sollte der Exit-Erlös diesem NAV näherungsweise entsprechen (und die Gültigkeit des Konzepts bestätigen), was in der Vergangenheit im Mittel der Fall war. Ein Exit sollte dann, auch wenn er einen ausgewiesenen Gewinn bewirkt, den Wert von Arques nicht signifikant beeinflussen. Lediglich die Liquiditätslage verändert sich dann. Dann würde man von diesen wahnsinnigen Kursschwankungen, die das image eines Zockerpapiers erzeugen, wegkommen. Wie gut das gehen kann, sieht man an Warren Buffets legendärer BRK. Deren ausgewiesenen Quartals- und Jahresgewinne sind seit jeher sehr erratisch, den Kurs beeinflussen diese Ergebnisse kaum. Buffet hat schon vor Jahrzehnten die Börse und die Analysten darauf geprägt, den inneren Wert der Aktie zu betrachten (gegenwärtig m.E. mit einer erheblichen Buffet Prämie).

Damit bei Arques die errechneten NAV nachvollziehbarer werden, sollte die Kalkulation transparenter gestaltet werden und es regelmäßige updates zur Lage bei den Beteiligungen geben. Blödsinnigen Kommentaren mancher Analysten muss auch offensiv entgegengetreten werden.

Viele Analysten sind immer noch nicht in der Lage, abzuschätzen was Arques Wert ist. Da empfehlen sie dann mal lieber einen Verkauf, wie z.B. jüngst der Herr von HSBC, der mit den niedrigen - eigentlich wenig relevanten - Gewinnerwartungen argumentiert, oder neulich der Herr von der Lampe Bank, der mit der konsolidierten Nettoverschuldung argumentiert. Gerade mal 6 Monate zuvor hatte der gleiche Herr die Aktie bei etwa 25 Euro mehrmals zu Kauf mit Kursziel 39 Euro empfohlen. Die Nettoverschuldung war da sogar noch etwas höher. Wenn man den Empfehlungen dieser Herrschaften folgt, wird man sein Kapital nachhaltig vernichten.

Manche haben Arques  zum Verkauf gestellt, da ein Verkauf von Actebis, der die angestrebten, beim Verkauf realisierbaren Gewinne ausweisen würde, dieses Jahr eher unwahrscheinlich scheint. Arques wird aber im Prinzip nicht wertvoller durch den Verkauf von Actebis. Ein Verkauf von Actebis zu einem Schnäppchenpreis, nur um ein paar Gewinnzahlen zu zeigen, wäre eher von Nachteil für den inneren Wert von Arques. Die Actebis Gruppe ist schuldenfrei, gut gemanagt und profitabel (2007: 24M Euro Gewinn- also 1 Euro/Arques Aktie), mit steigender Tendenz. Sie würde ihren Kaufpreis in gut 4 Jahren verdient haben. Sie ist also kein schlimmer Klotz am Bein, abgesehen davon dass weniger Liquidität, z.B. für größere andere Käufe, zur Verfügung steht. Herr Schumann bezeichnet den Kauf von Actebis als einen Fehler, da dies bei den Anlegern zu Fehlinterpretationen des zugehörigen Risikos geführt habe. Ich denke, der Fehler lag in erster Linie in einer unzureichenden Kommunikationspolitik von Seiten des Managements. Dass man für Actebis aber jetzt wieder einen Wert von 300M Euro in den Raum stellt, der wahrscheinlich nur bei bester Börsenlage oder bei einem strategischen Käufer aus der Branche (mit möglichen Kartellproblemen) erzielbar ist, halte ich für nicht sehr klug.

Die Actebis Gruppe wurde letztes Jahr zu etwa 50% ihres NAV gekauft (KP gesamt etwa 130M Euro, einschließlich gut 30M Euro verwertbarer Immobilien) und der Kauf wurde mit diesem Abschlag begründet. Arques selber notiert zurzeit bei 30% oder weniger seines unterliegenden NAV. Das Gebot der Stunde wäre also ein Aktienrückkauf. Ich halte das für sinnvoller als eine Dividendenausschüttung. Da das Management aber abenteuerliche ebitda Prognosen gemacht hat, für die man wahrscheinlich nicht ohne einige noch zu tätigende "bargain purchases" auskommt (in die dann aber erst mal wieder etwas Liquidität gepumpt werden muss), möchte man sich jetzt das zur Zeit eigentlich sinnvollste, nämlich den Aktienrückkauf, nicht leisten.

Als negativ wird auch gelegentlich der konsolidierte Nettoverschuldungsgrad angeführt. Abgesehen von Darlehen der Actebis Verkäufer, die wegen der Actebis-Gewinne leicht zu stemmen sind, liegt die weit überwiegende Nettoverschuldung bei den Beteiligungen, für deren Schulden Arques in der Regel nicht haftet. Sollte eine Beteiligung Pleite gehen, schreibt Arques den (eher geringen) Kaufpreis und die Liquidität, die es der Beteiligung zur Verfügung gestellt hat, ab. Gegebenenfalls auch die beim Kauf ausgewiesenen "bargain purchase" Gewinne, sofern sie nicht rausgelöst wurden. Mit der nachfolgenden Entkonsolidierung verschwinden auch die zugehörigen Schulden aus der konsolidierten Bilanz von Arques. Mehr wäre da nicht. Die Pleite einer Beteiligung hat keine Auswirkungen auf die anderen Beteiligungen.